印纪传媒借壳账本解读：广告公司卖出影视价

每经记者 皇甫嘉

一笔对价超过60亿元的借壳上市交易，在上周震惊了整个资本市场。在国内颇具知名度的4A广告公司——印纪传媒，将通过借壳高金食品（002143，收盘价10.78元）登陆A股。复牌之后，高金食品笑迎连续五个涨停板。重组让上市公司改头换面，众投资者自然喜出望外。

但《每日经济新闻》记者调查发现，印纪传媒此次借壳上市估值十分昂贵，上市公司以天价收购广告资产的背后，尚有多处疑点待解。

其一，行业定位。印纪传媒本是类似于蓝色光标、省广股份的广告公司，影视业务不足两成。但此次重组中，其估值对应去年业绩的市盈率达21.78倍，这一水平远远高于业内并购广告公司的市盈率。中投顾问研究员指出，这属于打了涉影视业务的“擦边球”。

其二，天价估值。记者发现，高金食品重组报告列举的11个并购案例中，有4家案例理应剔除（视觉中国、花儿影视、长城影视、克顿传媒），剩余7个平均市盈率为9倍，与印纪传媒21.78倍（静态）、14.09倍（动态）的市盈率反差巨大，远超平均水平的估值是否合理值得商榷。

其三，增长悬疑。按承诺，印纪传媒2016年所录得的净利润超过7亿，复合增长率超过三成，其中2014年的业绩增长超过五成。艺恩咨询副总裁表示，“不论是广告业务还是影视业务，印纪传媒在业内的优势并不显著，尤其是影视业务。”如今国内的广告企业面临外资的强力竞争，大幅提价有导致客户流失的风险；在影视行业，没有制作能力以及导演艺人资源的印纪传媒，仅靠“电影风投模式+院线拓展”，如何在国内电影市场抢地盘？

破纪录借壳被指高估/

近来，A股猛吹收购传媒公司之风，前有卖烟花的熊猫烟花5.5亿收购华海时代，后有卖管道配件的中南重工10亿笑纳大唐辉煌，本月经营电视剧的华录百纳25亿揽蓝色火焰入怀。而上周传媒板块再度迎来大手笔，国内4A广告公司印纪传媒以60亿的价格借壳“杀猪养猪”的高金食品。传媒企业并购纪录屡屡被刷新，让人瞠目结舌。

资料显示，高金食品此次资产重组将以重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让等形式实现对印纪传媒的100%控股，上市公司的控股股东和实际控制人也由此变为印纪传媒董事长兼副总经理肖文革。

谈到印纪传媒，大多数人还比较陌生。但提到DMG，在广告界却是无人不知、无人不晓。

2010年，《杜拉拉升职记》成为当年国产电影的最佳代表作，并以广告植入的手段再一次掀起电影商业化的浪潮，其背后的操盘手便是DMG。《建国大业》、《生化危机4》、《环形使者》、《钢铁侠3》等著名影片背后，DMG作为投资方悉数在列。高金食品重组报告显示，DMG其实是印纪传媒在实际经营中使用的商标。

值得注意的是，印纪传媒此次借壳上市的评估价达到了60.12亿元，较6.29亿元的净资产账面价值相比，增值率达到856.45%。同时，这笔重组大幅刷新了A股文化传媒类企业并购案的估值纪录。

在停牌前，高金食品的市值仅14.42亿元；借壳重组预案公布之后，截至昨日收盘，公司股票已经连续五个交易日涨停，累计涨幅达到56.23%。对于重组带来的巨大收益，投资者自然拍手称快。

高金食品在重组报告中指出，此次对印纪传媒的定价 “公允、合理，充分保护了公司原有股东特别是中小股东的利益”，但目前看来恐并非如此。

中投顾问传媒行业分析师蔡灵昨日对《每日经济新闻》记者坦言，“从目前的情况来看，这次重组有一定的高估。因为印纪传媒的影视业务并不构成公司业务的主要部分，所以公司其实是打了一个擦边球，作为影视公司的形象去做宣传和包装，使得评估的溢价有所提升”。

广告公司溢价超影视/

针对此次重组的估值标准，高金食品在重组报告中采取了市盈率、市净率的方法，与11个A股影视传媒并购案进行了对比，结论是“估值合理”。

但《每日经济新闻》记者进行梳理后发现，印纪传媒主营业务八成以上来自广告行业，竞争对手原本是分时传媒、雅润文化这类广告公司，但此次借壳时的评估却以去年关注度较高的影视公司作为比较对象，甚至还与视觉中国这类互联网云图片平台公司进行了比较。由于行业间的差异，“估值合理”一说值得商榷。

重组报告显示，由于2013年印纪传媒盈利2.76亿元，预计2014年盈利4.27亿元，因此此次重组对照2013年、2014年盈利的市盈率分别为21.78倍、14.09倍，市净率约为10倍。

在证明“估值合理”的时候，公司选取了广告传媒以及影视行业公司最近的重组项目进行了对比，其中包含联建光电并购分时传媒、省广股份并购雅润文化等（参照下表）。这些并购案的动态市盈率平均值为12.2倍，静态市盈率平均值为19.24倍，印纪传媒此次借壳的这两项指标分别为14.09倍、21.78倍，差距并不大。但如果剔除这些并购案中可比性不强的公司，同行并购的平均估值水平和印纪传媒此次借壳的差异将十分明显。

首先，视觉中国借壳远东股份的案例与高金食品此次重组可比性并不强。资料显示，视觉中国身处图像素材行业，在国内的综合市场份额已达40%，囊括了大中小型企业到个人的全部市场，处于垄断地位，对下游企业的议价能力较强，并背靠互联网向网络视觉领域的BAT平台转型。而印纪传媒身处竞争激烈的广告行业，参照中国广告协会发布的 《2012年中国广告经营单位排序报告》，印纪传媒2012年整合营销服务销售收入的相对排名为第11位。可以看出，无论是行业细分领域还是市场份额，印纪传媒与视觉中国均存在较大的差异。

因此，在剔除掉视觉中国的并购案后，高金食品所选取的并购案例市盈率平均值降为10.27倍 （动态）、14.61倍 （静态），与印纪传媒14.09倍（动态）、21.78倍（静态）的水平拉开差距。

值得注意的是，在上述并购案例中，花儿影视、克顿传媒的全部收入、长城影视98%以上的收入均来自影视行业，而印纪传媒2011年~2013年“影视及衍生”业务营业收入的占比虽然从4.08%增长至17.75%，但依然不到两成。另据《中国经营报》消息，联讯证券分析师指出，虽然印纪传媒正从广告公司向影视公司转型，但“短期内或许还不会降低广告业务的收入比例”。

综合看来，在借壳上市之时，印纪传媒依然是主营业务为 “整合营销”的广告公司，距离公司在重组报告中提到将 “打造全国顶尖的综合性娱乐传媒集团”的目标，还有相当长的一段路程。

因此，如果再度剔除花儿影视、克顿传媒、长城影视3起案例之后，剩下7笔并购案的平均市盈率继续降至9倍（动态）、14.53倍（静态），与印纪传媒的估值水平进一步拉开差距。

值得注意的是，花儿影视、克顿传媒、长城影视这3起并购案的动态市盈率最高的为14.32倍，最低的为11.45倍，平均值为13.2倍，与印纪传媒相当；但这3起并购案静态市盈率最高的只有19.04倍，平均值为14.81倍，均低于印纪传媒的估值水平。

也就是说，身处广告业的印纪传媒此次借壳，不但享受了远高于广告业并购的平均估值水平，甚至还高于影视行业。

业绩高增长悬疑/

借壳的高估值意味着将承担更多的业绩承诺，印纪传媒现有股东激进的承诺不由得让投资者捏一把汗。如今中国的广告行业面临跨国企业的强力竞争、大幅提价会导致客户流失的风险，印纪传媒在影视行业没有制作能力以及导演艺人资源，纯电影投资的风险不言而喻。

值得注意的是，作为广告、影视行业的两位“老大哥”，去年蓝色光标盈利4.39亿元、华谊兄弟扣非后实际盈利3.53亿元（主要为扣除对掌趣科技的减持收益），为了满足股东挑剔的业绩增长要求，这两家公司的管理层尚且绞尽脑汁。而印纪传媒的股东，却承诺标的资产2014~2016年将实现不低于4.30亿元、5.58亿元、7.19亿元的净利润，年复合增长率30%左右。如果业绩未达标，上市公司将以1元人民币的价格回购应该补偿的股份，并在10日内注销。

印纪传媒实现这一业绩承诺的概率有多大？

首先看占印纪传媒主营收入八成以上的广告业务。一位业内人士对《每日经济新闻》记者指出，自上世纪80年代跨国广告公司进入中国以来，目前国内已经形成了李奥贝纳、恒美、盛世长城、北京电通等外资公司为第一梯队，省广、蓝标等本土公司为第二梯队的格局，由于资本运作以及专业度上的劣势，未来本土广告公司的生存依然面临考验。

记者统计得知，与A股同行上市公司相比，印纪传媒的毛利率水平在行业内仅处于中等水平。财报显示，2011~2013年，蓝色光标的毛利率分别为35.62%、35.47%、34.53%，省广股份的毛利率分别为12.10%、15.81%、19.03%，华谊嘉信的毛利率分别为10.38%、10.78%、10.79%。重组报告显示，2012、2013年印纪传媒的毛利率分别为26.26%、29.12%。

上述业内人士指出，“在广告行业大公司合同通常采用‘招标制’的背景下，广告公司的议价能力面临竞争对手的打压，印纪传媒这类广告公司的毛利率大幅提升的空间并不大。”

再来看整合营销业务。印纪传媒存在收入较为集中的风险。

公告显示，印纪传媒在2011~2013年间向前五大销售客户的销售收入占营收总额的比例分别为80.22%、84.62%、68.77%。其中来自汽车行业的销售收入占营收总额的比例均维持在65%以上。

中投顾问研究员蔡灵对记者表示，“汽车行业目前整体仍比较低迷，未来几年除了新能源汽车成为长期的亮点，其他的恐怕依然难有较大改观，从印纪传媒的业绩承诺来看，2014~2016年间，除了2014年业绩增速要求在55.5%左右，后两年的增速在30%左右，2014年将是至关重要的一年。”

“总体上来说印纪传媒的风险还是比较大的。在汽车广告增长空间有限的情况下，其业绩承诺能否完成，关键还是要看影视投资的运营能力，但众所周知，影视的风险本来就大。”蔡灵表示。

艺恩咨询研究副总监刘翠萍指出，目前印纪传媒主要业务仍为广告，广告虽然面临较大压力，但是其作为投资人的背景，拥有较高的资源禀赋，整体看来，该业务应该会维持相对稳定的增长。影视投资是印纪传媒潜力和想象空间较大的领域，现阶段看来，公司参与投资和引进片依然是主要方向，自己直接制作的条件还不成熟。参与投资和引进片对影片的选择至关重要，如果每年参投和引进的影片市场表现比较理想，实现其目标收入还是可能的。

“目前看来，不论是广告业务还是影视业务，印纪传媒在业内的优势并不显著，尤其是影视业务。”刘翠萍最后补充道。

针对上述调查结果和业内人士的说法，近日记者多次联络高金食品、印纪传媒两方，并将采访提纲发送至双方处，截至发稿前，并未收到对方回复。