朱邦凌：市场治理：内外夹击式曙光乍现

◎朱邦凌（资深市场观察人士） 央企退市、沪港互通，两大举措，同一导向。股价结构扭曲的资本市场，面临估值回归、正本清源的转折时刻，A股踏上了价值投资之路的第一步。多年股价结构扭曲的股市，在内外夹击、外敷内用式的治理下曙光乍现。 *ST长油是A股市场首家退市央企，也是2012年新退市制度正式实施后沪深两市首家强制退市的上市公司。2012年虽然推出了新退市制度，但几年来只有深市两家公司退市。退市制度的有名无实和执行不严格，使资本市场多年来跛脚而行。近10年来A股市场的年均退市率不足1%，数字远远低于纽交所的6%、纳斯达克的8%和英国AIM的12%。 发行上市与淘汰下市构成了资本市场的完整循环，退市是市场维系动态平衡的前提。成熟市场将退市的裁决权完全交由市场及投资者，退市标准呈现多样化。1995年至2002年之间，美国三大股市总计退市7000多家，主动退市约占一半，另一半退市则属于不能满足持续挂牌标准而退市的。 退市机制的失灵必然造成市场生态失衡，“逆向选择”盛行，投资者被动选择最便宜的次品，导致股价结构扭曲。ST企业吃香，重组卖壳题材满天飞，是A股市场的真实写照。许多垃圾股票，通过所谓资产重组和置换，乌鸡变凤凰，股价一飞冲天。这种情况的盛行是造成二级市场股价结构扭曲的主要原因。投资者交易时首先关注的不是上市公司的业绩而是题材，甚至出现专门炒作垃圾股的投资者群体。回顾*ST长油暂停上市前的交易表现，最后一个交易日，公司股票被大量买单封至涨停，报收1.73元，不少投资者贷款或者以全部身家舍命一搏，正是之前乌鸡变凤凰故事屡屡上演的负面激励。 退市制度欠缺导致的股价结构扭曲，进一步加剧了A股市场的小盘股泡沫化。因为重组盛行，壳资源获得不菲溢价，导致A股股票实际上大都包含了壳资源溢价。在长期的股市运行中，A股股票特别是小盘股都是包含壳资源溢价在交易。换句话说，A股市场的股票估值实际上是包含壳资源溢价因素的，这是市场泡沫特别是小盘股泡沫的主要因素。在重组实例中，A股上市公司壳资源是有明确价值的，中间价在10亿元。主要原因就是上市环节实行审核制，导致上市本身成为一种成本较高的稀缺资源。地方政府的干预和上市公司的千方百计借壳重组，实际上也是一种现行体制下的投资回报和成本回收行为。 IPO核准制下的政府信用背书，退市制度欠缺造成的壳资源溢价，映射出市场在发行端和退市端都呈现非市场化运行状态。股价结构扭曲和市场的局部泡沫化，进一步带来投资理念扭曲和价值投资缺失，投机文化成为市场主流。而投资理念扭曲和投机文化盛行，间接导致蓝筹股多年低迷，无人问津。蓝筹股虽然有公司治理结构和分红等其他问题，但价值投资理念无法树立是主要原因。这一过程，成为一个封闭市场环境下的完整链条。 股市结构失衡的直接后果，是资本市场改革推进艰难。IPO市场化面临非市场化的背景，无法突围，各种创新也沦为相关人等利用的工具。 要打破这一封闭市场环境下的链条，需要内外夹击，以市场化、法制化、国际化优化资源配置，发挥市场在资源配置中的主导作用。内在路径是严格退市制度、推进注册制改革，逐步消除政府的信用背书和壳资源溢价，树立价值投资理念，改善畸形的股价结构；外在路径是资本市场国际化和对外开放。 沪港通正是我国资本市场对外开放的尝试，它的意义在于推动两地资本市场双向开放，但对A股来说具有特别的作用，即连通器的功用。沪港通虽然是一种局限于沪市的定点开放，但它确实打开了A股长期的封闭之门，将改变A股多年来的封闭运行结构。与香港市场的深度交流、融合，将主要在三方面对A股带来冲击式的变革：A/H比价导致的股价结构调整、更加成熟和国际化市场环境影响下的投资理念颠覆、市场监管和公司治理结构的改善与规范。 目前，沪港两地除蓝筹股股价估值基本相当外，小盘股股价存有较大落差。同花顺IFind数据显示，A股及港股的创业板市场估值存在明显的差距。目前深交所创业板平均市盈率近52倍，股价超过30元的公司达到76家。而香港创业板全部的195只股票中有148只市价低于1港元/股。两地股市互通不会只对沪市带来改变，暂时伪装鸵鸟的深市也无法逃避。A/H比价导致的股价结构调整，将逐渐改变A股根深蒂固的投机文化，价值投资理念会在痛苦的转变中确立。 资本市场转型的过程是痛苦的，在这一过程中如何保护中小投资者的利益是关键。因为A股市场散户比例高达60%以上，保护中小投资者是改革顺利推进的保障和前提，不能让中小投资者成为改革的牺牲品。因此，在退市与两地股市互通中必须设法保护中小投资者利益。 *ST长油退市过程中，近15万户投资者的愤怒和无助是可以理解的。应当在退市制度严格执行的同时，设立赔偿和责任追究机制。如果由于上市公司高管和大股东胡作非为，甚至侵占公司利益，搞得公司濒临破产，被交易所强制退市，应该对上市公司大股东追究责任，对投资者进行赔偿。退市制度应该严格执行，但只设立退市警示板这种保护措施是不够的，没有责任追究和赔偿机制的退市制度是对投资者的不公平。从2010年开始，*ST长油就连续4年亏损，亏损额近80亿元。航运市场最近几年的持续不景气固然是重要的外部因素，而*ST长油管理层过去几年的盲目扩张和决策失误，是将公司推向深渊的直接因素。 目前的沪港互通、首家央企退市，加上之前的超日债违约首破债市刚性兑付、海鑫钢铁这个山西省规模最大的民营企业命悬一线，表明了政府背书消失背景下信用风险的重新定价。从某种程度上来说，也彰显了监管层对市场化、法制化、国际化和资本市场进一步开放的决心。 沪市一小步，资本市场一大步。它拉开了A股市场股价结构调整的序幕。合理的股价结构，是对新股“三高”釜底抽薪式的治本之策，多年来无解的新股“三高”问题将迎刃而解，IPO改革也会迎来良好的股市环境。一个治理结构良好和价值投资主导的市场，将为国资改革和其他领域的新一轮改革提供强力资本市场平台。