烫手的高管定增 魅力何在

作为一种变相的股权激励，参与自家公司定增近期受到高管们的热捧；但由于没有业绩考核门槛，特别是杠杆式认股，令定增式股权激励颇有“赌博”的意味，对于上市公司及管理层而言，都留下了很多不确定性……

今年以来，高管争相参与自家股定增俨然已成为A股市场的一道独特风景。相关案例密集发生的背后，市场更为关注的是高管入股甚至借贷认购股票的意图和动机。表面来看，高管参与定增相当于变相增持，侧面展现出其对自家股发展前景的看好，且管理层与中小投资者的利益也由此捆绑在一起，增强了外界的投资信心。

但多位运作过类似定增项目的业内人士则向记者表示，当前一些上市公司向高管团队实施定增，除为满足自身资金需求外，另一核心因素即是解决管理层股权激励问题。在其看来，与传统的激励计划相比，“定增式”股权激励具有税负低、带杠杆、费用少等诸多优点，值得鼓励推广。

不过，也有市场人士质疑，由于“定增式”股权激励没有业绩约束条件，加之一些高管通过资管产品认购加大了投资杠杆，颇有“赌博”的意味。若未来股价遭遇大跌，公司管理层会否为迎合市场热点而作出一些激进的投资，放弃稳健经营原则转而单纯炒作股价呢？

案例频出

最近不到两个月时间，上市公司所发定增预案中，定增对象包含自家高管的有8家，其中7家没有明确的募资投向。高管们出手“阔绰”背后是，这一模式被指为变相股权激励

上市公司高管对自家股的投资热情正日益升温。据上证报记者不完全统计，仅在今年2月11日至3月27日期间，上市公司所发定增预案中，定增对象包含自家高管的已达8家，其中3月下旬便有4家公司密集推出。

值得一提的是，在上述定增案例中，相关公司高管不仅集体参与，且出手异常“阔绰”。例如，浙江龙盛（600352）3月27日宣布定向发行9670万股，所募约11.9亿元资金全部出自自家高管。其中，控股股东、董事长阮伟祥认购规模最大，达到3000万股；认购额最少的也有320万股(公司技术中心主任何旭斌)，十位高管中有6名之前并不持有上市公司股份。

大部分公司在接受记者采访时表示，公司通过定增满足资金需求的同时，管理层参与认购则是出于对公司未来发展前景的看好。

有分析人士也指出，上市公司借道定增实现了管理层持股计划，公司高管与中小股东利益得以绑定，向外界传递出了“做大做强上市公司”的积极信号，因此方案推出后，相关公司股票也多以“涨声”相迎。

但这仅仅是表象。

“近期高管参与定增的案例的确非常多，我们也在做类似项目。”某券商并购部高管向记者表示，抛开资金需求因素，当前上市公司向高管团队定向发行股份大多数是为了解决股权激励问题。“当然，也不排除个别公司高管参与定增是为了引导其他资金方参与，尤其是一些资金出于谨慎性原则，特别要求上市公司高管参与跟投。”

记者也注意到，上述8家公司中，有7家并没有明确的募资投向，或补充流动资金或偿还对外借款，且一些公司当前货币资金并不紧张，加之众多高管集中参与，这不由令外界猜测其根本目的是借定增募资来变相实施股权激励。

有意思的是，一些上市公司在对外表述中已“婉转”承认实施定增包含有股权激励的成分。

例如，世联行2013年年报显示公司期末货币资金高达9.58亿元，且长短期借款、债务极少，在此背景下，公司仍决定通过定增向公司9名高管直接、间接发行2670万股股票。尽管未明确承认此次增发是否意在股权激励，但公司副董事长周晓华在回答投资者“本次增发的实施是否意味着股权激励计划搁置”这一问题时则公开表示，“在本次针对高管的入股计划获批后，将结合公司业务拓展情况，择机陆续推出针对中层员工的股权激励计划。”其“潜台词”即是，本次增发的确达到了股权激励的效果。

此外，物产中拓（000906）董事长袁仁军前期在接受机构投资者来访时也指出，“公司管理层参与认购本次非公开发行股份，绑定管理层和公司的利益于一体，可有效激励约束管理层，围绕发展目标扎扎实实做好各项工作。”

魅力何在

“定增式”股权激励之所以受热捧，对于高管来说，一是可以规避巨额的所得税开支，二是可以通过资管计划加大投资杠杆；对上市公司而言，可避免大量的费用支出，进而造成业绩剧烈波动

“我认为此类定增式股权激励并没有什么不妥，反而可看做是一种创新，具有一定的正面意义。”长城证券收购兼并部总经理尹中余对此评价道。

在尹中余看来，与传统的期权式激励方式相比，一些上市公司选择定向增发来激励管理层，其考虑的首要因素即是为规避巨额的所得税开支。

根据国家税务总局此前发布的《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》，个人因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性股票所得，由上市公司或其境内机构按照“工资、薪金所得”项目和股票期权所得个人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。即按股票或期权增值部分确认激励对象应纳税所得额，计入工资进行征税。因此，对实施传统股权激励的高管而言，面临着行权即缴税的问题，而参照工资薪金税率表，个人所得税最高税率可达到45%。

一个可作参考的案例是，上海家化（600315）去年年初曾遭遇公司数位高管减持套现，公司董事长葛文耀当时曾回应称，“期权是家化人唯一指望，然而，期权本金和已解禁的股份纳税，使得每个高管都借了几百万。”言下之意，减持股份只为偿还相关借款。

与此相比，高管通过参与定增方式获取自家股份，待日后解禁时减持，则可从中节省巨额的缴税支出。

除规避高税负外，“定增式股权激励”的另一大优点即是高管可以通过资管计划来加大杠杆。“出于多种因素考虑，上市公司实施传统股权激励时不会向高管层大规模发放期权，激励效果可能并不显著，而通过定增方式则加大对管理层的激励力度。”尹中余称。

从目前案例来看，现已有兴森科技（002436）、康缘药业（600557）等多家公司高管通过资管计划来参与自家股增发，进而以较少的出资撬动了较大的投资份额。

以兴森科技为例，公司股票发行对象是大成创新资本管理有限公司拟设立和管理的大成创新资本-兴森资产管理计划1号和大成创新资本-国能资产管理计划1号，两资管计划认购数量各为1218万股。需要指出的是，兴森1号计划份额分为优先级份额(即A级份额，不超过13333.04万元)和劣后级份额(即B级份额)，其中B级份额不低于6666.52万元，由金宇星、柳敏、欧军生、李志东、曾志军、蒋学东、刘新华等7名公司中高级管理人员认购。可见，公司高管以六千余万元的出资撬动了约两亿元的资金，投资杠杆颇高。

不止是高管，上市公司采取定增式激励的好处则是可避免大量的费用支出。回看过往案例，无论是期权式还是限制性股票激励，付诸实施后，根据会计处理原则，此后几年都会对相应的成本或费用进行摊销，从而对业绩造成负面影响。在此背景下，一旦激励力度过大，上市公司业绩甚至会出现“变脸”。典型案例即是，早年伊利股份（600887）便因过度激励产生巨额费用，导致2007年业绩由盈转亏。反观定增式激励，则不存在费用摊销问题，不会造成上市公司业绩的剧烈波动。

“我认为通过定增方式来激励高管是合理合规的，与传统股权激励方式相比，定增式激励具有一定优点，是值得鼓励推广的。”作为国内股权激励业务的专家，上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏对此类“定增式”股权激励给予了认可。

优劣之辩

由于没有业绩考核门槛，特别是动用杠杆认购股票，被视为“赌博式投资”，这会否导致公司及管理层“重股价、轻业绩”，甚至在未来股价遭遇大跌时，放弃稳健经营原则转而单纯炒作股价

如今来看，众多上市公司争相“试水”定增式激励，正是看中了上述一系列优点。但此类变相实施的股权激励也遭到部分市场人士的质疑，如没有业绩考核门槛、高管受让价格偏低等等，特别是动用杠杆认购股票的行为，更被视作一种风险极大的“赌博式投资”。

不难发现，传统的股权激励是通过向激励对象发放期权或限制性股票的方式，实现股东、公司和激励对象利益的一致，从而为股东带来更高效、更持续的回报。而对于被激励高管(尤其是期权类)而言，其若想从激励计划中获益，则需要满足两大硬性条件：首先是在相关考核年度需完成上市公司的业绩考核指标，以此获取行权资格；在行权后，还需期望彼时二级市场股价高于行权价，其方能卖出获利。相比之下，“定增式”股权激励中的高管并不属激励对象而是认购对象，因此没有任何业绩考核的要求。基于此，在没有了业绩指标约束之后，外界亦担忧：会否导致上市公司及管理层“重股价、轻业绩”的情形？

但也有业内人士认为，以业绩指标作为股权激励考核指标略有局限性，反而股价表现则具有更强的代表性，其走势的高低可看做是上市公司业绩指标及其他经营要素的综合体现。

即便如此，市场对于高管借道资管实施的“杠杆式”认购仍颇有顾虑。事实上，上市公司高管大多资金实力有限，在传统的股权激励案例中，其行权时一般会向外界拆借资金，本身已经动用了一定的资金杠杆，葛文耀前述表态也间接证明了这一点。而在“定增式”股权激励案例中，若相关高管借助资管计划再度对外融资，意味着其资金杠杆将进一步放大，如此一来，上市公司股价未来若受大盘等因素影响出现大跌，相关高管无疑将面临极大的压力。在此背景下，为避免股价大跌所带来的潜在损失，管理层团队会否放弃原有稳健的经营发展策略，反而单纯为迎合市场热点而作出一些激进的投资？此外，高管作为资管计划的劣后级受益人，外界亦担心这是否会引发内幕交易、利益输送等问题。

需要指出的是，自2013年以来，尽管此类“定增式”股权激励频现，但截至目前则鲜有获得监管部门审批放行的案例，从中透露出的信号值得玩味。例如康缘药业相关增发方案(管理层借资管计划参与认购)是在2013年1月提出，且在去年12月进行了修订，但目前仍处于证监会审核过程中。“相关资料材料都已传给了监管部门，我们目前只能是被动等待。”康缘药业相关人士称。

而在郑培敏看来，股权激励可以有多种形式，在“定增式”股权激励案例中，高管是拿出真金白银购买股票，利益捆绑性更强，同时也具有“高风险、高收益”的特点；回看传统的期权式激励，由于最初并不需要高管掏钱，且后续有一定的选择权，较为适合偏向“低风险”投资的高管，故两种激励方式并不冲突。而从目前来看，传统的股权激励方式仍占据主流位置。

“虽然监管层对此类‘定增式’股权激励的态度尚不明晰，但在我看来，此类股权激励实则是股东与公司管理层之间的博弈，最终是否具有可行性，可完全交由股东大会进行判断表决，这也是市场化运作的体现。”某券商人士对此表示。