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    债市换挡年:发债成本低于银行贷款利率好景不再

    上海证券报 2014-04-04 09:12

     

    面对当下的债券市场,承销商们的心情可谓相当复杂。一方面,原先“发债利率低于银行贷款利率”的日子已悄然变化,令企业发债意愿减弱;另一方面,去年债市整肃风暴提出的“一二级市场利差无限接近”未改,令合理利差被挤压,一定程度上影响着债市的发行。

    这从央行4月1日公布的数据便可看出,今年1-2月,债券市场累计发行债券9922.6 亿元,同比减少5.1%。

    业内人士建议,要想恢复债市一级市场“元气”,需探索完善信用债的估值定价机制,建立合理的信用债定价基准,并要保持企业信用债合理的一二级市场利差,来恢复信用债的流动性。

    发债成本低于贷款好景不再

    在经历了高速发展后,在一些一线债券承销人士看来,原先“发债的综合融资成本低于贷款利率”的好景已不再。

    据招行投行部副总经理郑新盈透露,从去年11月份到今年1月份,一些3A级央企发债的综合融资成本,比贷款基准利率上浮10%还要高,而一些地方3A级企业的发行利率,比贷款基准利率上浮20%后还要高。

    以往,在每逢债券市场遭遇流动性紧张时,中低评级发行人发债最受影响,纷纷取消或推迟发债,而已发行的债券发行利率一般都会高企,但当下,此景也严重波及到了高评级的发行人。

    中国建材副总裁陈学安表示,去年该公司共发行了超短融共9期,发行成本最低为2月28日发行的,当时利率只有3.85%,但到了11月份,发行利率便骤升至5.9%。

    “如果再加上各种费用,该利率比银行同期贷款利率约上浮5%左右。”陈学安表示,对该公司而言,整体融资成本每上升1个基点,公司整体财务费用将增加1800万,剩下的利润就会很薄。

    事实上,从2009年到2013年上半年,绝大部分时候,债券的发行利率都是比银行贷款利率低,但从去年下半年来,这种情况正在悄然发生变化。

    国开行资金局副处长吴之雄对记者表示,此前,债券发行利率整体远低于贷款利率,一般是基于特殊的时代背景,比如流动性极度宽松或债券发行稀缺等,未来这种时代或一去不复返了。

    对此原因,他认为,一方面,信用债的扩容趋势不可阻挡,另一方面,货币“放水”的时代应已结束了,从央行货币政策操作看,维持适度松紧的节奏“刚刚好”。而更为关键的是,如“非标”等金融产品的兴起,也令当下整个金融机构配置行为发生了巨大变化。

    人为挤压利差导致多输

    央行本周公布的数据显示,今年1-2月,银行间债券市场累计发行债券9708.3 亿元,同比减少4.7%,而在去年同期,银行间债券市场发行量同比增加42.4%。

    债市高速扩容的速度放缓,原因固然很多,但最被业内人士诟病的一点是,去年的债市风暴中提出的“一二级市场利率水平需无限接近”的要求,被承销商们看作是“人为”的进行了一次利差挤压,才导致了上述窘境。

    “去年,债券市场人为的进行了一次利差的挤压行为,甚至提出了债券的一级市场定价要无限接近二级市场的水平,这是最不市场化的一个做法,恐怕导致了目前债券市场形成了一个多输的局面。”郑新盈坦言。

    此前,交易商协会副秘书长杨农也曾坦言,保持合理的价差是债券市场发展的关键,需要让各方利益参与者都获得一个均衡点,而这才是解决发行困难的关键。

    对此,一些主承销商近日建议,要探索完善信用债的估值定价机制,建立合理的信用债定价基准,要保持企业信用债合理的一二级市场利差,恢复信用债的流动性。

    郑新盈称,中国债市经过了过去几年的快速发展,今年债市是一个“换挡”年,虽然今年有不少存量债券到期和增量的持续,对债市造成了一定压力,但只要有好的产品、制度设计和自律,相信会在高速中换挡,而不是在低速中或停车换挡。

    信用估值机制屡遭质疑

    今年来,在11超日债和多起零星的私募债出现违约风险后,相对于信用违约风险,下一步,市场人士更为担心的是信用债流动性风险,及由此带来的信用债估值调整压力。

    “3月初中债登已经下调了65只债券的估值,均参照原信用评级下调1档估值,我们预计,伴随市场对信用风险的担心,加上年报公布在即,未来将有更多债券估值下调。”申万研究所指出,未来这种估值的易降难升,将引发交易型机构净值的下降,机构或有赎回压力。

    3月初,为提高估值编制透明度,中债登开始按月公布有争议的信用债估值编制说明,1月共涉及包括城投债等个券65只,而2014年2月中债估值说明则涉及个券31只,涉及钢铁、化工等多家行业。

    事实上,中债估值作为当下信用债成交和质押的主要参考标准,是目前机构投资债券资产的主要公允价值“标尺”。如无特殊情况,目前的中债估值一般在每工作日晚18:10左右发布,成为一些机构每晚“翘首以盼”的数据,但在实际交易中,中债估值仍有一些不足和需要修复之处,令机构提出了一些质疑。

    比如,2月24日13附息国债18当日成交丰富,成交利率约在4.47%水平,较前日下行4-5个BP,而当日该券中债估值却反向行之,从4.5197%上调至4.5207%。再如,10佳城投的估值收益率在3月10日突然上涨18个BP。

    尽管事后中债登对上述情况进行了说明,并对个券估值进行了修复,但难以忽略的是,目前信用债估值仅是一个参考价格,其难免有一定的偏差。

    根据中债登2014年2月份部分中债估值偏差检验数据,样本期内,短融、超短融和中票约50%样本券估值偏差在-0.1元与0.1元之间,约90%在-0.4元与0.4元之间。而记账式国债约50%样本券估值偏差在-0.1元与0.2元之间,约90%在-0.4元与0.6元之间。

    在此背景下,一些业内人士也提出了自己的建议。其中,对于非金融企业融资工具的估值体系,吴之雄表示,建议要扩大报价机构的范围,机构供需双方同时可来报价,如大型企业也可以参与估值的报价,同时,也可提高报价频度,从每周改为每天公布。

    “此外,评级也是估值定价体系的重要参数,作为主承销商,我们经常发现评级出了问题。”吴之雄表示,因此,对于那些评级屡次大幅度偏离市场正常利率的债券评级机构,要建立一套机制,从而提高估值定价体系的适用性。 

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