两面针(600249)：深耕中药牙膏迈出品牌复兴第一步
公司出现拐点，大股东现金全额认购增发，支持公司主业发展。两面针拟向大股东柳州产投(实际控制人柳州国资)非公开发行股票1亿股，价格4.6元，募集资金4.6亿元，在扣除发行费用后将用于新产品开发及研发中心升级改造、营销网络体系建设及品牌传播、偿还银行贷款及补充公司流动资金。若定增能顺利实施，柳州产投持股比例将从18.5%上升到33.3%，持股比例上升有利于大股东持续全力支持两面针发展。
新董事长上任，基本面发生积极变化。2013年1月大股东柳州产控董事长钟春彬接任两面针董事长。钟总经验丰富，曾主持柳工第一次跨区域兼并重组。2013年5月，在钟总领导下，沉寂多年缺乏新品问世的两面针公司，推出最高零售价达59.9元的全新两面针中药消痛系列牙膏，进军中高端牙膏市场。同时对旗下产品进行梳理、升级换代，形成以消痛三宝(30-60元)、御方系列(10-20元)和普通中药牙膏(10元以下)高中低端产品系列布局。
股权激励承诺事项开始与国资委沟通，若实施将极大的激发公司活力。我们认为在国企改革快速推进的背景下，两面针这家作为处于完全竞争的日化行业国有控股企业或将迎来机制、激励等的全面转变。2006年柳州市国资委等非流通股东承诺在股权分置改革完成后启动管理层激励计划，但没有实施。该项承诺没有明确的履约时限，不符合证监会《监管指引4号》的相关规定。今年3月4日、4月1日两面针两次发布《关于公司及相关方承诺事项及履行情况的公告》，其中4月1日公告与前一次公告不同在于明确指出“公司实际控制人柳州市国资委也已通过召开专题会的形式与公司就完善(股权激励)承诺的事项做了沟通。”也就是说在3月4日-3月31日短短一个月内，久拖不决的股权激励事项开始与国资委沟通推进了。
本土中药牙膏崛起，外资份额下降。2012年牙膏市场销售额178亿元，预计到2017年牙膏市场规模突破245亿元。前三大品牌佳洁士、高露洁、联合利华(中华)遇到瓶颈，市场份额持续下降，从2009年48.6%下降到2012年42.2%。本土中药牙膏-云南白药强势崛起，市场份额从5.6%上升到10.6%。
两面针中国第一只中药牙膏，连续十五年全国第一。柳州市牙膏厂(上市公司前身)研制出中国第一只中药牙膏-两面针药物牙膏，开创我国中药牙膏先河。1985年，两面针牙膏年产销量突破1亿支。到2001年，两面针牙膏连续15年保持全国第一15年在国内同类产品中产销量第一。2002年两面针市场占有率16.3%(按自然支计算)，是牙膏Top3中唯一的本土品牌。
聚焦主业，加大投入。预计三四年内两面针牙膏销售收入有望达到8-10亿元，市场份额从现在的1.6%提升到3-4%，进入行业第二梯队。(云南白药牙膏2007-2010年销售额从2.9亿元迅速增长至12.1亿元).
本次定增完成后，公司准备投入1.2亿元用于媒介传播和品牌推广，提升品牌价值，提高市场占有率。利用公司“中草药口腔护理专家”的品牌优势，在高端中草药牙膏领域深耕细作，积极开发中药中草药消痛系列和“御方姜盐”系列等高端产品。同时投入6000万元对重点省份营销网络进行改造，打造样板市场，以点带面向全国复制，逐步完成全国区域营销网络整合改造，实现公司三到五年类跨越式发展。
子公司盐城捷康是全球第二大三氯蔗糖生产企业，盈利良好。两面针拥35%权益。三氯蔗糖是新一代甜味剂，目前已被120多个国家批准使用，市场快速成长。2012年盐城捷康产能达到1200吨，净利润6134万元，2013年扩产到1500吨，远期规划产能12000吨。
目前，除柳州两面针纸品(亏损)和盐城捷康外，其他子公司小幅亏损或盈利，对业绩影响不大。未来纸业板块能扭亏或能妥善处理纸品公司，公司利润能迅速提高。
我们预计两面针2013-2015年收入分别为12.68亿元、14.26亿元、17.16亿元，同比增长3.35%、12.45%、20.32%；净利润为0.1亿元、0.34亿元、0.67亿元，同比增长-30.29%、244.09%、100.54%，对应EPS为0.02元、0.07元、0.15元。
市值低估明显，建议投资者积极关注。目前公司市值仅21.4亿元，拥有全国知名日化品牌。2013年三季度资产负债率37.58%，账面现金3.2亿元，旗下中信证券等金融资产价值8.7亿元。定增完成后，大股东注入4.6亿元，充分体现大股东对公司信心和支持。此次大股东定增价4.6元，现价4.74元。市值低估明显，给予目标价6.5-7元，首次评级“增持”，建议投资者积极关注。
催化剂：增发项目顺利实施；营销改革、亏损资产剥离；股权激励承诺事项的实施、国企改革进一步全面推进。
风险提示：增发项目未能实施；新品牙膏推广力度低于预期，新品推广过程中费用大幅上升，影响公司利润；纸业等资产或持续亏损拖累公司业绩；三氯蔗糖行业若大规模扩产可能导致价格大幅下跌，影响公司盈利。齐鲁证券
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