私募债偿债隐忧 券商排摸私募债信用风险

□首轮本金偿付高峰逼近有中国版“高收益债”之称的中小企业私募债

□记者调研发现，已出现个别企业付息困难，券商或急谋出路比如发新偿旧，或无奈兜底息事宁人

□有关部门要求制定应急预案，目前风险总体可控

□受制于信息不畅、交易功能不足等因素，私募债发行仍举步维艰

□中小企业私募债与其他类信用债主要差异

从发行主体看：中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业

从投资者看：投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资

从流通转让通道看：中小企业私募债可在沪深证交所特定渠道进行转让交易

从投资者保护机制看：中小企业私募债对评级没有硬性规定

中小企业私募债自2012年6月问世以来，至今已经运行22个月。随着首批发行的债券接近到期，这一曾被称为中国版“高收益债”的创新品种，即将面对首个本金兑付高峰考验。

上证报记者了解到，面对即将到来的兑付高峰，有关部门和券商正在积极排摸风险，对个别企业提供流动性解决方案。私募债信用风险整体可控。

同时，也有一些券商反映，受制于信息流通不畅，市场交易功能不足等因素，目前中小企业私募债发行业务遭遇困境。一些券商建议，有关部门可以对私募债的信息披露环节适当进行创新，以此活跃该品种的市场交易。

券商排摸私募债信用风险

“一季度正是企业年报审计的季节，我们最近的工作就是跟进第一批发行私募债的企业，确保审计能够反映企业真实情况。”华东某券商固定收益部负责人告诉记者。其所在券商在中小企业私募债发行业务中颇有建树，承销项目不断增加的同时，管控风险也成为他们近期的重要工作。

中小企业私募债问世于2012年6月，在正式推出后的一两个月间，由于券商前期累积项目集中释放，再加上机构投资者认购踊跃，私募债曾出现过一轮发行高峰。

由于私募债期限常见2年期限或“2+1”条款，即持债者在债券发行期满两年时可以选择行使回售条款，要求发行方偿付本金，这意味着两个月后，首批发行私募债的中小企业可能会面临机构投资者密集的偿付要求。

“对中小企业来说，现金流是个十分关键的问题。”一位中小企业私募债承销业务从业人员告诉记者，“有些企业整体经营状况不错，但现金流并不稳定，一次性抽走一个亿可能就会出现问题。”

眼下，他正在与两年前发行中小企业私募债的江苏某企业洽谈，准备新发1亿元私募债。

“像这家企业，我们现场调研认为经营状况理想，企业正在加速发展阶段，那就选择发行新债的方法来解决旧债的偿付问题。”这位从业人员同时透露，拟发行的1亿元新债已找好下家，将由一家银行理财计划全盘接手。

券商人士告诉记者，目前正有越来越多的私募债被银行理财计划持有。这种业态的核心逻辑是企业融资需求和银行信贷资产出表需求的结合。银行借助私募债向企业变相放贷，使这部分融资成为表外资产。

“对于实在不适合发债的企业，偿付也有困难，我们会积极调动手头的金融资源，协调关系，帮助企业获得现金流支持，避免债券到期时出现硬违约的情形。”前述券商人士说。

有关部门要求制定应急预案

同时，存量中小企业私募债中也不可避免地存在一些风险隐患。

据券商人士透露，去年下半年就有个别企业出现付息困难。承销券商向机构投资者全额回购了相关债券息事宁人。

业内人士近日则向记者透露，长三角某券商此前承销某中小企业私募债，因发行过程中乏人问津，不得已由券商自营进行了全额包销。

更糟糕的是，此后该企业负责人跑路，相关债券到期后如何履约尚在协调中。

记者了解到，针对这种情况，有关部门已责成一些在私募债业务中较有经验的券商对债券违约进行沙盘推演，并制定应急预案。

在记者获得的一份应急预案中提出，在私募债发生风险事件时，发行人、受托管理人以及各中介机构应在对风险事件充分调查认知的基础上，针对风险事件的不同类别、不同等级，并根据风险事件的变化发展情况，认真组织制定相关偿债计划。若相关私募债尚未真实违约，可采取要求发行人追加固定资产、无形资产、应收账款等资产作为担保；建议发行人与其他债权人(如银行)友好协商相关债务的展期，减轻自身现金流压力；限制发行人擅自处置自有优质资产、向股东进行股息分配；限制发行人主要管理人员擅自调离或出境等手段。

而在私募债已经发生真实违约时，债券受托管理人可协调债券发行人和持有人商议相关偿债安排，妥善化解矛盾，如给予发行人一定的缓冲时间，对债务适当展期。如果发行人无法与债券持有人达成一致妥善的偿债安排，经债券持有人大会授权，债券受托管理人有权代表债权人提出破产申请，在法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人或持债务人注册资本十分之一以上的股东，可向法院申请重整，要求不对债务人立即清算，而是在法院的主持下由债务人与债权人达成协议，制订重组计划。

券商人士同时指出，中小企业私募债的投资者绝大部分是机构投资者。这些专业机构在配置私募债时对出现违约有充分的心理预期和制度保障，在资产配置时也充分考虑了风险分散。即使个别私募债出现违约，对相关投资机构来说只会造成投资业绩上的有限损失，不存在出现系统性风险的可能。

市场流动性有待增强

在各方面积极管控私募债信用风险的同时，也有不少券商提出，目前私募债或多或少地存在发行困难的现象，其中市场交易不够活跃吓退机构投资者难辞其咎。

券商建议，私募债可以在保持私募特点的基础上，在信息披露环节中进行适当微创新，实现活跃市场交易的目的。

据上交所有关部门透露，目前沪深两市备案的企业各有300家左右，但实际发行成功的没有那么多。业内人士指出，不少企业在支付了律师、审计等费用后备案成功却最终因为各种原因未能成功发行，对中小企业来说凭空支付了费用却没有获得融资，反而增加了经营负担。

有证券行业律师告诉记者，去年有企业与券商签订了私募债包销协议，但未能全额发行，券商也拒绝包销。企业一度想要诉诸公堂，最终以券商赔付各类发行费用和解。券商人士也表示，由于销售难度变大，目前已少有券商愿意与企业签订私募债包销协议。

另有券商人士则指出，目前公司在承揽私募债项目时非常谨慎，基本上是国有背景企业才会考虑。实际上，目前即便是有国有企业背景的企业发行私募债，也普遍面临发不出去的窘境。

举例来说，该券商曾给某沿海企业做过一单私募债，某国有公司作担保，综合成本在11.5%-12%，最后发现没人愿意购买。

券商人士提出，在当前的私募债信息披露体制下，市场机构了解一只私募债存在的唯一途径，是承销券商在发行时召开的路演会。

由于缺乏官方信息披露平台，市场中存量的私募债和私募债投资者成为一个个信息孤岛，难以互相沟通。目前市场中的一些第三方机构提供的私募债统计信息也往往是从各家券商逐一询问收集而来，信息质量良莠不齐。

“私募债虽然存在理论上的交易可能，但如果潜在的机构交易者连有这个债券都不知道，又怎么可能开展交易呢？流动性的缺失使很多机构投资者对私募债望而却步。”一位券商固定收益部门负责人如是表示。

中小企业私募债在设计之初就强调了其私募属性，在信息披露上基本遵循只有持有人才能了解具体信息的原则。券商人士就此建议，在满足这一前提的基础，可以由交易所出门设立平台，允许债券持有人有限度地披露手中债券的情况，以此活跃交易。

“在这个平台上披露的信息可以经过筛选，只透露价格、期限和联系方式。能够登陆机构身份也经过适格遴选。具体信息可以在有意者之间非公开交流。如果有这样的平台，私募债的交易会比现在活跃很多，发行的难度也会有所缓解。”这位负责人说。