国企改革：捕捉资本市场的“鲶鱼”
·贯穿了三十年的国企改革正进入一个新的窗口，而国企改革的提速与股市制度的变革不可孤立看待，A股步入吐故纳新阶段。中国过往任何一轮国企改革的加速均伴随着股市制度的较大变革，当前国企改革再度发力，通过混合所有制来提升企业效率改善经济活力被管理层寄予厚望。因此，更加市场化的实体经济需要更加市场化的股市制度来作为支撑。
·我们判断本轮国企改革的重点区域将落在北京、上海、山东、广东、浙江、江苏六大省市。从策略角度自上而下把握国企改革投资思路的三个基本步骤分别是：（1）对国企改革的分类管理有充分认知。（2）混合所有制背景下国有资本如何做到有序进退。（3）结合各地国企改革方案选择相应标的。
·国企改革的三大领域依次看好：竞争性领域、服务性领域、垄断领域；行业层面依次看好：文化传媒、商贸零售、食品饮料、交通运输、能源；建议关注的标的：东方明珠(600832)、百视通(600637)、友谊股份(600827)、益民集团(600824)、上海九百(600838)、银座股份(600858)、广弘控股(000529)、贵州茅台(600519)、深赤湾、盐田港(000088)、白云机场(600004)、上海机场(600009)等。
1、国企改革历史上的三个阶段
以失败起步的国企改革：从计划经济向市场经济的转变要求微观经济主体具备主动寻求经济利益的内在激励，因此，企业所有权与经营权开始分离，国营企业被国有企业所替代。在20世纪80年代，国企改革重点围绕建立与市场经济相匹配的微观经济主体进行。彼时的中国正面临后短缺经济时代严重的通货膨胀，国企改革在这个时期虽已起步，但是在操作层面实则是通过减利、免税为国企纾困，重大的制度创新以及经营机制的转换几乎缺失，国有企业大面积亏损的局面未得到根本性改善。
国企改革的辉煌十年，民营经济的第一次迈进：20世纪90年代国企改革开始步入正轨，中共十四大关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定成为国企改革的理论依据。在此期间，国企改革在以下两个领域发生了根本性的改变，并开始对资本市场造成重大影响：（1）产权清晰、权责明确开始落到实处，股份合作制成为推动国企改革的主要形式，国有小型企业被出租或者出售给集体或者个人，山东诸城的产权改制模式成为典型。（2）除了公开出售外，地方性国企或者集体企业通过MBO方式成为民营企业。美的、TCL、宇通客车(600066)及方大集团(000055)等企业实现了转制，民营企业开始在中国经济中扮演重要地位。国企改革在此期间释放的巨大红利主要体现在：（1）民营经济占国民经济的比重开始迅速提升；（2）造就具有活力的经济体系，山东和广东成为国内民营经济重镇。
历史非常相似：2003年A股市场有意进行MBO的上市公司接近100家，“新民营板块”成为投资者的香饽饽。其中两类上市公司最被投资者青睐：（1）涉足新兴产业的上市公司，由于竞争激烈，MBO有望提高企业的组织效率。（2）像家电这种对技术创新及更新速度要求较高的传统企业。目前混合所有制再次成为民营资本发挥竞争优势的突破口，其本质与十年前并无两样。从投资角度来看，新兴产业以及充分竞争的行业依然是“国退民进”的重点领域。
而伴随着国资委成立，国有企业进入大规模扩张时期，国有及国有控股企业资产总额从2002年初的8.34万亿上升至34.27万亿。资产总额同比增速连年增长，2008年最高达到18.4%。2013年进入世界500强的国企上升至95家，内地85家企业里国有企业占比达到90%，而新增的16家企业中国有企业占到14家。在竞争性领域国企不仅没有退出，还在本来不属于国企核心产业的领域也大举进入，如央企参与房地产市场等。
2、国企改革是对产权的再确认
回顾历史是想从中国经济变迁的历史规律中探寻新的增长逻辑，而这样一种思考与短期的政府目标没有关系、与经济增长的三驾马车没有关系，它是一种试图把握中国经济治理规律的努力尝试。
国有经济被认定社会稳定的保证，而民营经济则承担提高生产效率和创造就业的职责。因此，国有经济必须承担维护社会稳定的职责，国有资本在资源、能源等所谓战略性部门形成主导和垄断实则是属于一种隐性的社会诉求。目前不管是从政治周期角度还是从经济困境角度来看，贯穿了三十年的国企改革正进入一个新的窗口。
国企改革的外在表现形式有很多，但是从过往改革的历史形式来看，对于产权的界定则是国企改革的核心命题。在国企改革这个领域，清晰的产权界定意味着企业资产可以被交换、转让和出售。从2012年开始，国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，规定民间投资主体可以通过出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁等多种形式参与国有企业的改制重组。十八届三中全会《决定》指出，要积极发展混合所有制经济。当顶层设计的重点再次落到产权这一核心命题时，我们认为对国企改革之于经济的长远意义需要引起高度重视。因为，大力发展混合所有制经济有助于走出一条公有制与市场经济兼容的新路、有助于加快培育一批具有国际竞争力的大公司。
3、国企改革带来股市制度的变革调整
中国股市的建立和调整基本是为国企改革提供配套服务：A股第一次大规模的公开募集是1993年到2001年，上市审批采取的是额度制度以及指标制。这一阶段能够得到地方和部委指标的绝大多数是国有企业，从客观上造成了股票的供不应求，由此形成了高溢价发行股票格局，给饱受资金压力的国有企业提供了一条新的融资渠道。
国企治理倒逼股市制度进行大变革：在强调保持国有经济控股地位前提下，股市制度设计者规定在证券交易所挂牌的上市公司其国有股法人股暂不上市流通，只允许社会公众股流通，股权分置由此产生。由于当时的上市公司绝大部分是由国有企业改制而成，国有股和国有法人股占据绝对控股地位，原有国有企业效率低下的治理结构和管理模式可能平移到上市公司中。因此，股权分置改革这一股市制度最重要的变革应运而生。它有助于解决以下四个方面的问题：（1）帮助国有资产进行战略性重组。（2）通过国有股减持填补社保基金缺口。（3）有利于加快国有经济的战略布局和调整。（4）防范金融市场系统性风险。在2006年中国金融市场面临全面开放，而股市的长期低迷加大了资本市场的系统性风险，这种风险可以通过资金链传染给商业银行。因此，我们可以看到，2006年国资委开始加大中央企业兼并重组力度以及国有银行市场化改革完成，各大银行相继上市。
我们认为国企改革的提速与股市制度的变革不可孤立看待，A股步入吐故纳新阶段：中国过往任何一轮国企改革的加速均伴随着股市制度的较大变革，当前国企改革再度发力，通过混合所有制来提升企业效率改善经济活力被管理层寄予厚望。因此，更加市场化的实体经济需要更加市场化的股市制度来作为支撑。今年以来股市制度变革开始提速，近期监管层推出优先股，其主要目的在于：（1）以优先股作为支付手段收购吸收其他上市公司。（2）以减少注册资本为目的回购普通股。这实质上是减少股票供给，减轻失去活力的传统周期行业对市场长期造成的压制。与此同时，创业板股权融资提速，短期虽然增加股票供给，但是长期而言却是为市场引入了新的具有活力的成长性企业。而在二级市场，消费类成份股市值正在逐步接近投资类成份股，市场选择用脚投票同时也逼迫股市制度继续做出调整。国企改革和股市制度改革均为新的产业、商业模式及民营经济腾出了发展空间。
1、资本市场中国有企业和民营企业对比
A股市场中国企数据一览：A股当前总市值接近27万亿，国有企业占比大致为60%，其中，中央国有企业与地方国有企业市值大约为40%和20%；按公司家数划分，中央国有企业、地方国有企业以及民营企业的家数分别为333家、646家以及1308家；根据2013年三季报数据，A股银行业总资产62.89万亿，占到A股所有国有企业资产的71.28%。剔除银行业这个巨无霸，A股其他行业均有国有企业与民营企业分布，其中国有企业资产相对民营企业资产占据绝对优势的行业主要分布在石油石化、交通运输、非银金融、电力及公用事业、国防军工、钢铁、煤炭、建筑、有色金属行业；但是从市值对比角度来看，在传媒、餐饮旅游、商贸零售、汽车、建材、房地产、食品饮料领域，民营企业的市值占比正在快速接近国有企业。而医药、计算机、电子元器件、纺织服装、电力设备、基础化工、轻工制造、通信、农林牧渔、家电、机械行业民营企业的市值均超过了国有企业的市值。很显然市场已经开始在用脚投票，在这些领域民营企业比国有企业具有更高效率。
从地区性差异来看，剔除银行、非银金融以及石油石化三大垄断性行业，国有企业总资产排名前五的省市依次是北京、上海、广东、山东、辽宁，分别为6.35万亿、2.56万亿、1.69万亿、0.83万亿以及0.54万亿；而民营企业按总市值排名前五的省市依次是广东、浙江、北京、江苏、上海、山东，上述省市A股民营企业总市值分别为1.45万亿、1.03万亿、0.76万亿、0.74万亿、0.36万亿。因此，我们判断本轮国企改革的重点区域将落在北京、上海、山东、广东、浙江、江苏六大省市。
按实际控制人名称口径估算，截至3月14日国资委（包括各省市国资委以及国务院国资委）持股市值总计6.11万亿，占A股总市值的22.9%。在A股2516家上市公司中实际控制人为国资委的总计有766家，其中，北京、上海两地国资委控股公司为88家和91家，占比分别为38%和45%。另外一方面，我们也注意到在贵州、云南、山西、天津等地，实际控制人为国资委的上市公司占当地上市公司数目的比重较高，贵州省甚至达到了67%。3月18日贵州省国资委监管企业产权制度改革三年行动计划启动，表明在国资委控股公司数目较多的省市改革正在展开。从行业层面来看，国资委控股公司数目较多的行业主要分布在机械（62家）、基础化工（60家）、电力及公用事业（55家）、房地产（54家）、交通运输（54家）、商贸零售（41家）、汽车（40家）、医药（38家）等行业。
国企改革投资标的选择思路：中央关于国企改革的思路有三个层次的表述，分别是：（1）发展混合所有制经济，允许民营经济有更大的施展空间。（2）完善国有资产管理体制，从“管企业”向“管资本”进行转变。（3）推动国有企业完善现代企业制度。但是由于具体细则并未出台，并且各地的经济总量、产业结构、所有制结构均存在差别，因此，国企改革的表现形式以及侧重领域也不尽一致。我们认为从策略角度自上而下把握国企改革投资思路的三个基本步骤分别是：（1）对国企改革的分类管理有充分认知。（2）混合所有制背景下国有资本如何做到有序进退。（3）结合各地国企改革方案选择相应标的。
2、国企改革的分类管理
分类管理指的是从宏观管理角度出发，对公益性国有企业、垄断性国有企业和竞争领域的国有企业分别对待，制定不同的发展战略、方针政策。国企改革的前提条件是对国企定位，因为这既涉及市场对资源配置效率的要求，也暗含对制度和历史延续的认知。从投资角度而言，对国企分类管理有充分认知之后才能推断国企改革的几大典型模式（筹建资本运营公司、整体上市、子公司引入战略投资者、完全退出、部分退出、股权激励等）分别适合于哪些领域。
根据世界银行的报告，2006年中国确认了国家要保持“绝对控制权”的七大战略产业——国防、电力、石油石化、电力通信、煤炭、民航和航运；中国政府还确定了“基础”或“支柱”产业——机械、汽车、电信技术、建筑、钢铁、基本金属和化工，政府希望在这些产业内有“一定的强势影响力”。目前国有企业资产相对民营企业资产占据绝对优势的行业主要分布在石油石化、交通运输、非银金融、电力及公用事业、国防军工、钢铁、煤炭、建筑、有色金属行业。结合对国企改革分类管理的理解，我们对A股各行业进行了梳理，将29个行业分别划入了垄断领域、服务领域以及竞争性领域(见图)。
3、混合所有制背景下国有资本有序进退
从目前国企改革进展较快的上海、广东、贵州、安徽等地的改革思路来看，混合所有制背景下国有资本有序进退基本成为共识，但是关于垄断领域、服务性领域以及竞争性领域国企改革的思路却不尽一致。特别是在垄断性领域和服务性领域，国企改革的重点似乎并不在所谓的“国退民进”。比如，在国企比重较大、改革具有代表性的上海，其做法是将“国资系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业”；在安徽则明确提出“推动国有资本向重点行业和关键领域集中、向优势行业集中、向企业主业集中，在重组中发展混合所有制经济。”因此，混合所有制背景下国有资本的有序进退其本质是国有资本的重新布局，行业之间的横向整合、集团资产的优化调整。至于不具备竞争优势的国有资本退出其实取决于行业自身的景气度，毕竟对民营经济而言，盈利和效率是其核心利益。
4、三大领域的投资机会梳理
垄断领域改革的投资思路：我们将垄断领域划分为行政垄断与自然垄断，行政垄断主要包括银行、非银金融、国防军工以及文化传媒；自然垄断领域主要包括石油石化、电力以及煤炭三大能源行业。垄断领域国企改革的投资方向我们建议关注石油石化、电力、以及文化传媒三大行业。而这三个领域的改革方式可能是走完全不同的两条路径：在石油、石化及电力领域，行业上游将继续维持国有控股的绝对地位，并加速优质资产的注入。行业下游则降低民营企业准入门槛、在部分业务板块引入外部资本；而在文化领域，国家对意识形态的全面把控依然是核心原则。文化产业领域由国家出资人组建全资、合资和国有控股的经营性企业将是未来趋势，其中出版、发行等业务条线的国企改革将以集团资产的整合为主。
在服务性领域我们看好交通运输业的投资机会：由于交通运输业具备较强的公共品属性，因此企业通过资产运作和资本注入做大主业将是提升运营效率的最佳方式。根据2013年三季度数据，A股上市公司中航空机场以及航运港口两大行业的总资产分别为6507亿元和6492亿元。而上海和广东由于交通运输业资产总量在全国遥遥领先，在集团资产整体上市做大做强背景下，上述两地的航空机场以及航运港口两大板块值得关注。
在竞争性领域国有企业未来的主要目标就是退出，虽然部分大型企业经营业绩尚可，但是它无法改变民营企业对国有企业在经营效率上的天然优势。因此，在竞争性领域我们认为重点关注的行业应至少满足以下条件：（1）行业景气度相对较高，民营企业才有进入的动力。（2）国资持股比重较大，国退民进的空间相对较大。根据我们的测算，食品饮料以及商贸零售两个行业在过去四个季度的营收增速均值分别为10.9%和13.5%，ROE分别为20.39%以及8.16%，稳定且相对强劲的盈利能力是“国退民进”取得双赢的前提条件。而国资持股在上述两大行业中占比分别达到25.2%和16.1%，也为国企改革提供了足够的可操作空间。近期贵州茅台(600519)公布的国企改革方案中明确表示将现有系列酒剥离至新公司，并在2014年完成新公司拆分工作，2015年开始引进战略投资者。作为国内食品饮料行业的龙头企业，贵州茅台的改革方案或将对行业内其他的国有企业做出表率。此外，我们也建议关注医药、汽车、餐饮旅游行业的国企改革机会。
总体来看，国企改革的三大领域我们依次看好：竞争性领域、服务性领域、垄断领域；行业层面我们依次看好：文化传媒、商贸零售、食品饮料、交通运输、能源；建议关注的标的：东方明珠、百视通、友谊股份、益民集团、上海九百、银座股份、广弘控股、贵州茅台、深赤湾、盐田港、白云机场、上海机场等。
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