张茉楠：人民币汇率机制改革的突围与挑战

◎张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员

人民币汇率问题的根本不在于价格，而在于定价权和主导权。时隔两年，2014年3月17日，中国央行再次扩大人民币兑美元汇率波幅由1%至2%，这是中国掌握货币定价权、推进人民币“再平衡”发展又进了一步。

当下的人民币国际化，是在国内金融改革尚未完成，利率、汇率等金融价格尚待市场化，资本项目管制没有完全放开的背景下实施的。事实上，与其被动接受风险，不如主动加快改革。应该讲，由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。我国作为发展中的经济大国，不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。

此外，人民币套利风潮也就随之兴起。这些前提条件包括：人民币对美元开始再次上涨，中国经济增长开始反弹，这两个条件对热钱有吸引力，热钱通过虚报收入流入中国；2012年第四季度，人民币对美元的离岸与在岸市场汇率差扩大，离岸市场人民币汇价更高，导致在人民币在岸市场和离岸市场不断进行双向“套利”和“套汇”，这也是近几年人民币跨境贸易结算和人民币国际化突飞猛进的重要原因。

自2009年1月至2013年10月，我国已经与23个国家和地区签署了货币互换协议，总规模近2.5万亿人民币。截至2013年，我国跨境贸易人民币结算业务量达到4万多亿元，海外人民币存款的总量由2010年几百亿元，增长到了目前1.2万亿元。跨境人民币业务快速发展带动了人民币国际地位的显著上升，国际精算银行EIS的报告显示，人民币已跃居全球外汇市场交易最活跃的十大货币之列，交易地位从2010的全球第17位跃升到现在的第9位，日均的成交额增长2.5倍。

然而，这种建立在人民币单边升值基础上的本币国际化过程并不可靠。这方面，日元国际化是前车之鉴。日元大致经历了三次大幅度的升值过程。第一次升值始于上世纪70年代，持续时间长达7年，其间升值超过了95%。第二次升值始于上世纪80年代中期-90年代中期，持续时间有10年之久，其间升值超过了200%。由于日元持续大幅升值，日元积累了大量的资产泡沫。据统计，1984-1989年的五年中，日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60%，这其中欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道，增速甚至超过央行本国的货币发行，特别是日元长期保持低利率使得日元沦为全球的套利和融资货币，而并非真正意义上的国际货币。

因此，人民币要成为真正意义上的国际货币必须打破单边升值的“魔咒”，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性势在必行。1994年1月，我国进行汇率形成机制的市场化改革，开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度。2005年7月进行汇率改革，开始实行以市场为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定为千分之三，2007年5月调升至0.5%，2012年4月扩大至1%，而两年之后的今天央行再次将波幅由1%扩大至2%。以市场化为导向的汇率形成机制初步形成，汇率波动弹性增强。

从短期来看，人民币汇率形成机制的改革必须强化外汇市场与货币市场的联系。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，完善的利率平价机制是资本的自由流动和汇率的有效波动的重要保证。如果有一灵活的利率调整政策和有效的利率市场化机制，利率的上下波动即可消除利差，尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效，从而可以稳定人民币汇率，降低外汇市场的波动性。而这一机制能否发挥作用取决于利率的市场化。因为统一协调的金融市场能准确反映市场资金的供求联系，完善的货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率稳定的重要经济杠杆。