春节之后，在流动性压力得到缓解的背景下，A股市场演绎了一段上涨行情。但随后弱于预期的经济数据逐渐影响市场情绪，“红二月”行情最终在杭州部分楼盘降价、房地产贷款收紧、人民币贬值等利空消息影响下夭折，市场再度陷入盘整格局。展望后市，华泰柏瑞投资总监汪晖认为，中国经济改革转型的中长期逻辑并没有发生变化，成长板块整体向上的基调没有变化，但是由投资者风险偏好上升推动的行情必然容易出现反复，所以总体而言，2014年A股投资环境优于2013年，市场有风险但也不必太过担忧，投资机会和市场空间不及2013年，但仍然有结构性行情可供把握。
大逻辑未变小气候不同
中国证券报：你对2014年A股市场的基本判断是什么？
汪晖：每年A股市场所处的大背景和小气候都不一样，今年的大背景与去年一样，仍然是经济转型。过去支撑中国经济发展的“两个循环”逐步走到了尽头：一是“美国消费、中国生产”的循环，其背后的基础是中国的劳动力优势、资源消耗、环境污染和美国居民不断升高的杠杆率水平；二是“中国居民储蓄买房子、地方政府借钱搞基建、开发商借钱盖房子”的循环，其背后的支撑是中国房地产市场的繁荣程度，以及地方政府和开发商的杠杆率水平。但眼下，随着中国人口红利消失、城镇化增速放缓、全社会对环境污染的强烈关注和中国经济的高杠杆率，维系这两个循环的难度越来越大。
由于两个循环趋于结束，部分高负债率和产能过剩严重的传统行业如地产、金融、钢铁、有色煤炭、航运等等，尽管估值便宜，但受限行业公司自身景气度下行、潜在风险高等原因，仍将在较长时间内缺乏趋势性的投资机会。市场预期新兴产业能够成为推动中国经济发展的新动力，因此从去年开始，成长股投资逐渐成为热点。今年市场所处的大背景与2013年一样，中国经济改革转型的中长期逻辑没有发生变化，新兴产业对经济发展的增量贡献未变，中国成长板块整体向上的基调没有变化，预计市场仍将延续成长型为主的投资风格。
不过，值得注意的是，今年前两个月市场与去年虽然大环境相同但小气候有了变化，就好像季节与气候的关系。去年整个成长板块依靠业绩来启动，特别是在上半年，下半年已经逐渐过渡到主题驱动。而今年年初以来的上涨主要依赖于投资者风险偏好的上升，主题投资成为市场热点。整个投资逻辑从2012年的价值风格到2013年上半年的成长风格，再到下半年开始的成长主题风格，并伴随着投资者风险偏好的快速上升。但是依靠风险偏好上升来推动市场，预期的收益不会很高并且会有相当的风险。
中国证券报：大盘无系统性机会是市场共识，分歧主要在于如何看待成长股下跌。在近期市场调整中，部分投资者开始担忧成长股行情已经终结，你怎么看？
汪晖：刚才我们谈到，今年市场与去年不同的一点在于，虽然延续了成长型风格，但主要的推动力不是来自于业绩而是投资者风险偏好的上升，即成长主题投资。在这种情况下，已经无法用估值来看成长股，收购、转型等催化剂使其突破了经典估值限制，投资者不看估值看市值。但是值得注意的是，风险偏好是有上限的，近期市场的调整正是反映了投资者风险偏好的起伏。近期，楼市降温、房贷收紧、人民币贬值以及信用违约事件等因素导致投资者的风险偏好出现转向，会令投资者不再追逐高风险资产，比如小股票、低评级债券等。
当市场情绪发生变化时，市场波动性会加大，前期预期充分、涨幅过大的个股，就有回调的需求。市场也会更加注重“成长”的含金量，即成长股过去、现在、将来的实际业绩增长，以及业绩增长的可持续性。总体而言，我们认为，2014年是结构中的结构性行情，个股会比较活跃，主题投资也有表现的空间，适宜波段操作，但对于基金而言会比较难把握。
经济核心矛盾在于杠杆率
中国证券报：什么时候能回到业绩推动的行情中来？
汪晖：上市公司ROE下降的周期还没有结束，无论是中小盘还是大盘蓝筹股，企业盈利改善的预期并不明显。我们研究部的预测是，2014年经济运行平稳，通胀运行偏弱，估计非金融类上市公司的利润增速在8%左右，大约比2013年下降1.8个百分点。在经济周期下行、公司盈利趋势不乐观的情况下，期待系统性的业绩驱动行情是有难度的。我们预期的是市场是否会在成长蓝筹和成长主题投资之间进行风格转换，如果发生这种风格转换，我们就会阶段性看到业绩推动的行情回来，但是这是否可持续就要看当时的投资环境了。不管是否发生这种转换，对今年股市有过高收益预期都是不客观的。
中国证券报：如果以自由现金流贴现模型为股票价值的分析框架，那么如何判断企业资金成本？我们看到，春节之后资金面一度超预期宽松，市场一些人士也认为，2014年资金中枢价格会较2013年有所下移，这是否有助于改善A股投资的流动性环境？
汪晖：中国经济的核心矛盾是杠杆率太高，在这个问题解决之前，企业的ROE无法见底回升。也并非利率下行就解决这个问题，利率只是必要条件之一。我认为，春节之后市场反弹的逻辑，并非流动性宽松，更多是缘于风险偏好的上升。当前阶段，投资者风险偏好是驱动估值分化的核心因素，但是我们很难判断投资者情绪的高低起落，只能说目前并非一个好的时间点。一些外在因素如债券信用事件等可能令风险偏好出现转向。
当然，适当引导资金利率下行在当前的经济背景下是必要的。杠杆率高、利率高两个因素叠加，很可能引爆金融风险，同时也会导致套利资金的大规模流动，无论是余额宝繁荣，还是境外热钱涌入都是这个原因。并且，企业必须承受较高的融资成本，这不利于新兴产业的成长和经济的转型。此外，我们看到，近期人民币贬值也是央行组合拳之一，意在打击远期结汇套利资金，抑制热钱不断流入，同时提升人民币汇率波动预期，为扩大波动区间做好准备。
中国证券报：从另一个角度而言，资金面的宽松会不会无助于降杠杆？
汪晖：的确，从以往经验来看，宽松的货币政策可能会使信贷扩张和投资冲动重新回升，经济的杠杆率进一步上升并阻碍经济转型。不过这一次我们相信不会重复过去的错误。随着对地方政府官员考核监督重点的调整，政府主动投资的积极性将显著下降，从而导致未来利率进一步回落。
中国证券报：近期杭州楼市降价、银行收缩放贷等消息不断，房地产市场的拐点是否已经到来？
汪晖：A股市场其实已经提前两年反映了对于房地产行业的看法。2013年以来，房地产领域发生的多起事件，也表明市场的预期开始逐渐发生转变，这种态度的转变，伴随着对风险的重视、对无风险利率预期的下降，对于构建一个健康的经济环境来说，未尝不是一件好事。现在虽然无法判断房价涨跌，但市场对房地产的预期已然发生转变。
布局扣准改革与转型主题
中国证券报：2014年可从哪些板块或领域挖掘机会？
汪晖：两条投资线索特别值得我们关注：改革与转型。改革是中国发展的最大红利，过去是，现在是，将来也是。回望过去30年，中国的经济体制改革大体经历了两次高峰期。第一次是以1984年十二届三中全会为标志的农村和城市改革，第二次是以1993年十四届三中全会为标志的市场化改革，而2013年的十八届三中全会很可能成为又一次改革机遇期的起点。具体而言，可在具有国企背景的低估值价值股中寻找可能释放改革红利的公司，或是挖掘垄断性行业改革所释放出来的新机遇。
转型角度，由美国引领全球新一轮科技进步，这一过程尚未结束。基于纳斯达克与成长板块的映射效应，我们认为成长板块总体向上的总基调没有发生改变，前期获利盘存在抛压，但调整之后仍然存在机会，可以业绩确定增长、基本面确定改善为轴心，寻找投资标的。
事实上，虽然今年投资机会不及去年多，但今年股市投资可能面临着更好的金融环境，特别是市场流动性可能相比去年宽松。随着信用事件的爆发，无风险利率可能回落，风险资产定价得到一定程度的纠偏。因此，市场不一定有大的机会，但也不会有太大的风险。
中国证券报：作为投资总监，你如何构建内部的投研体系，是否鼓励基金经理多样化的投资风格？
汪晖：当前A股市场还不是特别有效，错误定价普遍存在，不同的投资风格都有用武空间，公司尊重每位基金经理独立的投资风格，并希望他们能保持风格的相对稳定性。成为全能型选手很难，如果在成长型风格和价值型风格之间来回漂移，可能最终难有好的结果。对于研究员，我们也希望他们的推荐能有的放矢，将研究员推荐按风格分类，比如成长类股票就推荐给成长型基金经理，价值类股票就推荐给价值型基金经理。
从实际效果来看，我们这个团队也成功把握了近两年结构化行情下的个股机遇，旗下主动股票型基金业绩全面开花，绝大多数稳定在行业前列。据晨星数据显示，截至2014年2月21日，华泰柏瑞行业领先股票型基金最近一年、最近两年的收益率分别为31.45%和43.61%，全部闯入晨星排行榜同期同类基金业绩回报的前1/4。而华泰柏瑞价值增长股票型基金、华泰柏瑞盛世中国股票型基金最近一年、最近两年的回报率也都进入同类排名的前1/3.
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