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红日药业(300026)：中药主业快速增长新品研发稳步推进

近日，我们调研了红日药业，与公司管理层就企业经营情况、行业动态等进行了交流，主要结论如下：

血必净增长较快，医保+自营开拓新成长空间：我们根据公司报表及样本医院终端数据推算，主力产品血必净2013年全年销量同比增长约40%，保持了较快的增长速度，销售情况恢复明显。价格方面，目前公司中标价格较为稳定，部分价格相对较低的地区，公司在未来也可能采取弃标的方式维护价格体系。此外，我们认为由于血必净目前仅是进入了部分省份的地方医保，并不是全国医保品种，其理论上并不是本轮中药行政降价重点涉及的品种，因此价格大幅下调的可能性不大。在已经进入20多个省份医保目录的基础上，血必净有望在2014年全国医保目录调整中入围。虽然进入全国医保对于产品价格未来会有一定压力，但本轮调价后至下一轮调价理论上还需要经过一个较长的周期，鉴于仍有部分用药大省并没有将血必净纳入医保(如北京、上海等)，因此相比对降价的担忧，公司更看重入围并参与招标后给该品种带来的显著增量。销售模式方面，新组建的自营队伍虽然刚刚起步，但公司对其提出了较高的要求，2014年至少需要实现盈亏平衡，我们预计在目前所覆盖的2000家医院基础上，公司通过自营队伍拓展市场，未来覆盖医院总数量达到4000家以上。而在与销售队伍配套的产能方面，新建成的血必净单班产能达2600万支(老产能在做新版GMP认证，未来产品未定)，经过一段时间的生产预计单支成本也会略有降低。

配方颗粒增长迅速，新市场开拓稳步推进：根据公司报表，我们推算康仁堂中药配方颗粒业务2013年全年保持了超过50%的高速增长，由于成本和费用控制合理，实际利润增速还会略高。在核心优势区域(津京地区)之外，外埠新兴市场保持了良好的市场拓展进度，并且在竞争颇为激烈的广东省完成了备案。行业政策方面，我们预计在未来2年中中药配方颗粒试点生产的格局并不会有重大变化，现有的6家企业仍可继续保持寡头竞争；而从长期来看，即使未来行业试点放开，尽管会加剧行业竞争，但从另一个角度来看，也有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍(不同地方政策规定不同，在进入医院方面包括省级备案、地市备案甚至一院一备案等)，有利于做大整体市场。学术推广方面，北京东直门医院等学术中心起到了很好的带头作用，各地主流医院对于中药配方颗粒的认可程度不断提高，在患者能够接受的前提下，配方颗粒已经有能力替代大部分中药饮片的临床使用。替代率方面，以东直门医院为例，该院配方颗粒的销售已经大幅超过了饮片，发展情况良好。产能方面，新建的武清康仁堂预计2014年7月开始建设，未来将有助于解决康仁堂的远期产能问题。展望未来，受限于基数原因，配方颗粒行业增速有望维持在接近40%的水平，公司也有能力保持与行业同步的成长。

新产品开发和器械新品稳步推进，未来外延式发展或将延续：公司在药物方面的研发保持稳步推进，抗癌药PTS(对甲苯磺酰胺注射液)正在申报生产，我们预计4月份有望报送到国家局，KB(治疗脓毒症的化学药物)也正在申报临床，近期有望获批临床批件，磺达肝葵钠则预计下半年报生产，整体进展良好。器械方面，汶河医疗器械也即将有新的专利产品推出(实用新型专利)，具体为一类一次性使用的无菌配药器，主要用于医疗机构药物制剂的溶解转移(如粉针剂的配药)，解决了采用一次性注射器进行配药时存在的药物浪费、过程繁琐、容易污染等不足(在反复抽取时一方面空气接触针头有可能污染药物，另一方面如细胞毒性药物等药液的滴漏对于操作人员也容易造成伤害)，具有一定的市场价值。在外延式发展方面，考虑到公司收购康仁堂后获得的巨大发展，我们认为公司仍将继续把外延式并购作为公司重点关注的工作。鉴于公司目前的产品属性(中药为主，少部分医疗器械及化学药)，我们预计未来公司的并购方向还将以品种属性较好，具有独特性和长期成长空间的中药或医疗器械标的为主，进一步打造血必净和配方颗粒外的增长第三极。

盈利预测：在考虑股权激励的费用影响的前提下，我们预计公司2013-2015年EPS为0.91、1.22、1.70元，我们认为公司主打产品血必净在产能释放和营销逐步强化的影响下未来2年仍有望保持较快增长，而子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大，公司在新产品研发和未来外延式并购方面的潜力也值得期待，维持对公司的“增持”评级。兴业证券