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华润三九(000999)：年报业绩平稳，未来内生外延发展延续

点评：

公司的年报小幅低于我们此前的预期。

非处方药增长平缓，未来品类管理及并购或将延续：报告期内，公司拟OTC业务实现营业收入41.17亿元，较去年同期增长9.77%，增长较为平缓且下半年增速有所放缓，在各分线产品中，感冒品类、皮肤药品类继续稳步增长，气滞胃痛、温胃舒、小儿止咳糖浆等品种实现了快速增长。此外天和药业的骨科产品并表后对OTC业务增速也带来一定正面影响。非处方药方面，公司当期毛利润率为62.72%，较2012年的下降近3个百分点，我们推测这可能与部分原材料价格变动有关，这也对公司2013年下半年的业绩表现带来一定拖累。在品牌方面，报告期内公司进一步强化“1+N”品牌管理，成功冠名《爸爸去哪儿》、《两天一夜》等栏目，并通过微博、微信等传播方式，进一步提高了999主品牌产品的影响力。报告期内，公司再次入选WPP发布的《2013中国最具价值品牌50强》榜单。

在“N副品牌”方面，公司以“顺峰”(顺峰康王和顺峰康霜等皮肤用药产品)和“天和”(天和追风膏、关节止痛膏等骨科产品)为基础，进一步明确了副品牌的定位和推广策略，N品牌产品线2013年实现营业收入占OTC营业收入的11.43%。在未来OTC业务的发展方向上，我们认为考虑到目前公司已经共有了庞大的OTC渠道网络(一级经销商数量50多家，覆盖终端20多万家，其中核心终端约9万家)，未来公司将会继续通过内生外延齐头并进的方式丰富其产品线，以求充分利用渠道资源。在内生方面，公司将继续通过识别未被满足的治疗需求，实现细分领域的快速增长(类似999小儿感冒灵)；而外延方面，公司的并购步伐也有望加快，在OTC业务方面继续关注感冒、皮肤、胃肠、妇科、骨科、止咳、止痛等品类，以求实现细分品类的全覆盖。

处方药核心品种增长稳健，配方颗粒14年有望加速：报告期内公司处方药业务实现营业收入26.50亿元，较去年同期增长15.43%，在推广上参附、华蟾素等具有定价优势的产品依然是其工作重点，从推广效果而言，报告期内参附注射液、生脉注射液以及新品儿泻停颗粒等产品实现快速增长，茵栀黄口服液、舒血宁注射液亦实现了良好的增长。参麦注射液等竞争性品种由于有多家企业生产，价格体系较难维护，预计发展相对较慢。目前公司处方药销售网络以及覆盖了全国5000多家医院(包括绝大部分三级医院)，渠道布局已颇具规模，公司未来还计划将营销渠道向下延伸至县级医院和基层医疗机构，积极拓展基层医疗市场。可以预计，未来公司仍会在一方面继续重点推广参附、华蟾素等独家瓶中的同时，在处方药方面通过并购争取获得更多品种(特别是抗肿瘤，心脑血管，呼吸道等领域)，已进一步丰富其产品线，强化产品定价能力。在配方颗粒方面，我们估计公司产能在淮北生产基地投产后得到逐步缓解，全年实现了20-30%的较快增长，可以预计随着2014年新基地磨合期过后生产能力进一步提升，2014年其配方颗粒业务仍有望重新提升至30-40%的较快增长区间，充分分享配方颗粒行业的高增长。报告期内公司处方药业务毛利润率为69.78%，较2012年提升3.35个百分点，我们推测这主要与高毛利的独家品种增长较快业务占比提升以及中药配方颗粒业务采购生产整合效果良好，运营质量提升有关。

财务指标稳健，14年稳健增长确定性强：报告期内公司各项财务指标运行稳健，在资产负债表科目方面，公司期末应收票据14.32亿元，应收账款5.57亿元，同比分别增长16.44%和16.76%，与收入增速匹配良好。公司当期发生销售费用24.1亿元，同比增长9.59%，对应费用率为30.89%，同比下降1个百分点；当期发生管理费用7.80亿元，同比增长16.91%，对应费用率为10%，同比小幅提升0.32个百分点，各项费用率总体稳定。而在现金流方面，公司当期发生经营性净现金流14.67亿元，同比增长21.09%，略高于净利润增速。总体而言，公司财务报表依然保持一贯的健康水平，财务风险可控。

公司在年报中预计2014年其营业收入将实现15%的增长(该营业收入预算未考虑可能存在的并购等行为对公司收入的影响)，显示公司认为其未来稳健增长的确定性较高。

盈利预测：综合考虑其收入增长、成本变动及新增利息支出等因素，但暂不考虑2014年公司可能进行的并购影响，我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.48、1.78和2.13元。公司作为国内OTC领域龙头企业和具有一定影响力的处方药企业，品牌渠道优势明显，产品种类也在不断丰富，未来有望保持长期稳健增长，目前公司估值不高，业绩增长确定性较强，给予其“增持”评级。兴业证券