超日债违约债市淡定 控制“非标”需解决“软约束”问题

每经记者 张喜威 发自北京

随着“超日债”实质性违约的靴子落地，中国债市“零违约”的神话也随之破灭。受此影响，信用债市场收益率一度上行，信用利差也随之放大。然而，截至3月7日，信用债市场整体收益率涨跌互见，短期品种已经开始企稳。

“超日债”违约对市场的实际影响似乎远比预想的要小，而之前业界关于“实质性违约能够自然降低市场风险偏好，通过市场化方式解决‘非标’泛滥问题”的期望也可能会落空。

中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清博士认为，“非标”资产将出现分化，投资机构对于矿山、房地产“非标”项目的风险偏好将会回落，但对于地方政府“非标”，仍认为是“低风险高收益”，对这一类项目的偏好程度反而会增加。基于此，信用债，尤其是民营企业、信用等级较低的公司债相对于利率债和（地方政府背景的）“非标”处于劣势。

东莞银行金融市场分析师陈龙也对《每日经济新闻》记者表示，只要地方政府让 “软约束”（所谓软约束，就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事）来完成地方的责任，“非标”融资就不可能消失，“非标”市场也不大可能出现根本性转向。

债市反应淡定/

3月4日晚间，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，“11超日债”第二期利息无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。这意味着，中国债市“零违约”的历史就此宣告终结。

中债收益率曲线显示，债券市场收益率3月5日整体上行显著。利率产品收益率一度下行后出现明显反转；信用产品收益率以整体上行为主，低信用等级收益率上行尤为显著，信用点差放大。3月6日，债券市场利率产品及信用产品收益率整体稳中小幅上行。

然而，债券市场利率产品收益率3月7日小幅下行为主，而信用产品收益率短端下行，中长端稳中上行，收益率曲线更趋陡峭化。

“这是中国债券违约的第一单，管理层的政策倾向以及后续会不会有人接盘等还不清楚，目前市场各方的解读大都比较谨慎。”陈龙对《每日经济新闻》记者表示，另外，只要地方政府让“软约束”来完成地方的责任，“非标”融资就不可能消失，“非标”市场也不大可能出现根本性转向。

此前，招商银行金融市场高级金融分析师刘东亮认为，由于市场已对信用违约有了较充分的预期，因此“超日债”违约在短期内给市场带来的冲击并不会特别强烈，但中长期来看，“超日债”违约只是一个起点，恰好释放了“第一单”的心理压力，后续信用违约的阻力可能会明显减少。

“同时，在经济增速继续放缓的大环境下，债务压力也将日益突出，这也为更多信用违约的出现提供了条件。”刘东亮表示。

“非标”资产将分化/

从近日债券市场的情况来看，“超日债”违约对市场的实际影响并不大，而之前业界关于“实质性违约能够自然降低市场风险偏好，通过市场化方式解决‘非标’泛滥问题”的期望也可能会落空。

邓海清分析认为，“非标”资产将出现分化，投资机构对于矿山、房地产“非标”项目的风险偏好将会回落，但对于地方政府“非标”，仍认为是“低风险高收益”，对这一类项目的偏好程度反而会增加。因此，信用债，尤其是民营企业、信用等级较低的公司债相对于利率债和（地方政府背景的）“非标”处于劣势。

“实质性违约的出现，对整个信用债市场都会带来影响，但对那些低等级的债券，尤其是产业债、民营企业债券的影响是最深的，而像城投债等有政府背景的债券影响就会少一些。”邓海清告诉《每日经济新闻》记者。

陈龙也表示，有政府背景的“非标”项目和民营企业的项目有很大的区别，当前这种民营企业的违约，其实很难传导到地方融资平台，以及一些房地产企业的“非标”融资。

“现在来看，监管层应该是允许继续发生违约的，就是要用实质性违约去影响和引导投资者和融资者。影响投资者是为了改变其风险偏好，引导融资者则是要制约其无节制的套利。”陈龙对《每日经济新闻》记者表示，究竟效果会有多大，就要看将来市场上会不会陆续出现第2、第3单的实质性违约。越是民营、边缘的、市场化企业债券，影响就会越大，越是行政的、有政府背景的“非标”、债券，影响也越小。

“软约束”主体对利率不敏感/

此前，央行行长周小川在接受《财经》记者采访时曾表示，银行在认识地方政府融资平台方面，仍存在依赖性和误区。一些人认为，给地方政府融资平台放贷，出了问题肯定没事。这样就迎合了“软约束”主体，并导致了信贷资源的过多占用。

邓海清认为，“软约束”实体的典型代表就是地方政府融资平台。假设除“软约束”之外，利率市场化已经完成，那么资金将在全市场自由流动，而“软约束”实体对利率不敏感，就成为资金洼地甚至资金黑洞。这样一来，“软约束”实体的存在，还将使利率市场化的效果大打折扣，任由“软约束”实体盲目扩张，甚至可能导致整体资金使用效率的降低。

“如果公司债市场已经可以违约，而地方融资平台却保持现在的状态，那就必然会导致机构的无限制套利。”陈龙表示，要想解决“非标”资产的问题，地方融资平台必须有配套措施出台，比如把属于公司债的部分切出来，把属于地方政府债、市政债部分也切出来，该市场化的市场化，该享受政府信用的继续享受政府信用，这样市场就会慢慢就完善了。

陈龙对《每日经济新闻》记者表示，如果政府要大力发展标准化资产，实现直接融资市场的话，必然会对某些“非标”的责任划出清晰的界线，提高标准化资产的供应规模，不会让“非标”的风险在银行持续膨胀。有了大规模的标准化资产供应，在收益、风险都可控的情况下，银行也就不会让“非标”的速度扩展太快，并且会把“非标”资产转移到资管的部分。如此一来，即便“非标”先出问题，也不会传递到银行系统。