张茉楠：如何规避经济“去杠杆化”中的风险

国际经验表明，“去杠杆”是经济危机、金融危机和债务危机的整体过程中的一个必经阶段，然而这一过程可以被管理得很好，也可以很差，甚至对宏观经济产生重大影响，引发新的金融风险冲击。因此，妥善推动“去杠杆”对任何国家而言都是一次重大的挑战。

2012年启动的“去杠杆化”进程正在进一步影响中国宏观经济运行，特别是影响金融和流动性格局。1月份，中国金融数据变得扑朔迷离，“社会融资总量扩张，货币失速”成为突出特征。1月份我国社会融资规模为2.58万亿元，比去年12月猛增1.33万亿元，甚至超过2013年一季度的“天量”社会融资的水平，但货币供应量增速继续下行。银行资产端与负债端出现明显背离：一是人民币贷款增加1.32万亿元，同比多增2469亿元，但当月人民币存款减少9402亿元，同比则少增2.05万亿元；二是M1~M2之间的剪刀差急剧放大。

这背后到底出现了什么问题？事实上，金融数据的矛盾恰恰反映了中国“去杠杆化”进程中的复杂形势。从2008年国际金融危机爆发以来，中国经济中的杠杆率上升在全球主要经济体中较为突出。不同于美国，中国加杠杆来源于实体的融资需求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。此外，银行机构虽然表内杠杆不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。

从这些部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端却是期限短但流动性强的债务工具，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配导致了融资成本大幅上升，特别是存量债务上升导致利息支出消耗了更多新增融资资源，放大了信贷需求，并助推了融资利率的飙升。

然而，过去一两年有意推动的“去杠杆化”过程，并未使杠杆率下降反而进一步推动了杠杆上升。央行金融月报显示，以表内贷款和表外的委托贷款增长最显著，分别增长了23.12%和92.38%。可见，我们也许应该反思当前以“杠杆率”下降为目标的加速“去杠杆化”的做法是否合适？

对任何一个经济体而言，“去杠杆化”都是一个非常痛苦的过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面。

美国在次贷危机爆发前经历了长期的信贷快速增长，其债务水平以远高于GDP名义增速的速度增长，至2008年次贷危机前夕，其债务已占到GDP的370%左右。危机爆发后，家庭部门被迫进行去杠杆，而政府开始加杠杆：一是在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；二是在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元的霸权和全球中的特殊地位。

中国在金融危机之后的宏观经济状况更复杂。中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务，同时，由于间接融资为主，债务风险集中于银行体系。

中国债务杠杆上升主要体现在公共部门，特别是以地方债务为主的公共部门债务高企。不过，就规模而言，目前全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率为36.4%，尚低于国际上通行负债警戒线的60%。

现在看，中国不存在整体偿债风险但存在流动性风险，也就是政府收入流与债务还本付息之间的结构以及期限的不匹配，债务投向过多地向低效率投资倾斜，且过多地挤占有限的资源，导致挤出效应迅速扩大，也没有产生真正的商业回报。考虑到2014年和2015年偿债压力大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿、5.2万亿，尽管2013年土地出让金已超过4万亿，但只占到地方政府可支配收入的1/5，远不够支付利息，这势必给整体流动性和信用体系带来挑战。

由此可见，当前化解地方债务溢出风险，保持货币流动性合理稳健，创新债务融资模式就变得更加迫切。“去杠杆”的最好方式是债务与资产之间的置换。一种思路是可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户，进而从根本上降低政府融资对社会融资，特别是实体部门融资需求的挤出。第二种思路是建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金。第三种思路是以股权融资替代债务融资。比如，将政府的经营性资产通过市场转让，转让收入用于偿还到期债务，将债权转换为资本收益，以降低政府部门的杠杆率，进而达到降低全社会杠杆率的目的。

(作者系中国国际经济交流中心副研究员)