黄湘源：扬汤止沸 不如釜底抽薪

IPO重启遇到了一些问题，稍加分析就可以看出，这是由于过多注重了维持注册制改革的过渡时期特色而没有真正下定壮士断腕的改革决心所致。 此番IPO重启，却还保留了审核体制和行政干预机制。这无非在为新股发行的市场化改革设定一个过渡期，管理层用心之审慎良苦，不可谓不深厚、不周到。然而，市场对于市场化一向有自身的解读。只要发行机制还没有得到根本性改革，利益集团就越是有可能找得到把发行方法的市场化变异成为他们的利益服务的利益机制市场化的出手之处。如果说奥赛康借老股出售把存量发行变异为大比例抬价套现是其中最典型的一例，大机构大资金利用“低价者得”将网下销售中的自主配售变异为大比例截留和撷取新股预期溢价收益的自由配售，何尝不也是一种市场化的变异？ 也许有人会说，有行政干预尚且有那么多出人意料的偏差，如果没有行政干预，还不彻底乱了套？殊不知，只要行政权力不退出，市场就不会没有针锋相对的应对手段。问题不妨反过来问，如果以市场化为根本方向的新股发行改革永远也离不开行政调控，永远也离不开以行政手段去遏制新股爆炒，那何时才取得到市场化真经？何时才过渡到注册制的彼岸？ 按从事投资银行工作二十多年的资深市场人士温天钠的说法，沪深股市与港股市场有个明显的分别，就是在港股市场新股上市一般不会打压二级市场。沪深股市的“打新股”在港股市场上被称为“抽新股”，一字之差，反映的不仅是新股发行方式的不同，而是发行机制的差异。港股发行也有面向机构投资者的国际配售和面向零售投资者的公开发售两部分。目前，我国香港监管机构要求新股公开发售最少占一成(大型新股可为5%)，如认购倍数高于指定水平，即启动“回拨机制”将更多股份优先售予散户，最高达全部发售股份的五成。这样，只要参与申购，每个账户就能得到一定数量的新股。这也就是A股市场散户憧憬已久的“人手千股”。此外，港股市场还可使用孖展方式来认购新股，投资者只需要投入少量保证金，即可认购更多新股，这不仅增加了公开市场的投资者获配售机会，也有效避免了市场在新股发行期间有可能遇到的资金紧缺问题。散户倾向首日抛售获利的投资行为，在一定程度上有可能影响新股股价表现，若计入融资成本，不少投资者投资新股获利微薄，而对于机构投资者来说，他们需要的是在二级市场更大的成长空间，因此，定价更为谨慎，也不必因为急于套现还贷而出手抛压。港股多年来未出现因新股上市“抽血”而引发行情暴跌，道理也就在这里。 注册制改革过渡时期的IPO重启所遇到的诸多问题，既有其偶然性，更有其必然性。因为研究和制定具体政策方案的工作人员还缺乏必要的监管转型思想准备，即使管理层有着较为明确而坚定的注册制改革主动性和主导性，但如过度相信和依赖政府有形之手的作用，没能充分尊重市场规律，没能按照市场化要求进行改革，最终依然将难免会导致重启的IPO又走回以前的老路。值得欣慰的是，根据最新的改革安排，2015年将取消发审委，新股上市将真正采用注册制。 扬汤止沸，不如釜底抽薪。重要的不在于有没有发审委，或何时取消发审委，而在于监管分离，行政权力彻底退出对新股发行的行政干预。注册制改革并不要求监管者退出对新股发行的形式审核，就此而言，发审委能不能以市场中介机制的形式继续存在或者下放为交易所专司资格审核和形式审核的专门机构，还有讨论余地，但为了让一个行政审核的机构继续存在下去而放弃或阻碍市场机制的形成和成熟，显然是不合适的。说到底，注册制改革是革行政权力掌权者自己的命。对于证监会来说，重中之重就是维护市场公平，不能轻易同意双层股权损害同股同权的原则，更不能让造假上市者得了便宜还卖乖。正如肖钢主席所说，保护中小投资者就是保护资本市场，那么，心底无私天地宽，行政放权就是通往注册制和市场化的通衢大道。