桂浩明：市场约束失灵的三个原因

桂浩明申万证券研究所市场总监 随着新股发行日期的排定，股市大盘也震荡前行。今天（1月8日）首批新股将网上发行，而1月6日上证指数轻易跌破2050点，创出2013年8月下旬以来新低。 诚然，把股市下跌简单地与新股发行联系起来是不正确的，因为历史已经证明，两者之间并没有必然联系。但值得思考的问题是，在充分市场化的条件下，市场应该是能够对新股发行的节奏、价格与规模形成制约的。譬如2012年，海外市场行情相对还比较弱，那一年他们的IPO就不多。到了2013年，行情好转，IPO也就加快了步伐。 这次A股市场对新股发行制度进行改革，其方向是推动向注册制转变，把发行的主动权交给市场，形成市场约束。应该说，这是一个很好的思路，如果股市不行，投资者对后市谨慎，理论上也就不会对新股有兴趣，新股就少发缓发低发，乃至停发。这样既能够维护市场稳定，同时也实现了一、二级市场的协调发展。在很多投资者看来，这也就意味着，当股市行情疲弱时，新股发行会因为这个因素而得到一定控制。因为也只有这样，才算是实现市场化发行。 然而，一个星期以来，大盘的实际情况却并非如此，一方面股市在不断走低，另外一方面新股却在加速推出。换言之，预期中的市场约束似乎并不存在，或者说是失灵了。问题出在哪里？也许人们可以从以下三个方面去找： 首先是新股发行与市场运行本身未必真正同步，而是存在一定滞后性。毕竟，市场是随时在变化的，而发行节奏的调整需要一个过程。但问题在于，当股市已经明显出现了资金大量流出，交易重心不断下移的局面时，发行人与承销商对此是否有所认识呢？现在看来基本上是无动于衷。这既是因为一年多没有发新股了，他们都患上了严重的饥渴症。同时更是因为现在市场上有着强烈的申购并炒作新股的氛围，因此哪怕大盘再差，也不必担心新股发行失败。所以，根本就无需顾及这一点。从某种角度可以说，这里的市场约束机制在一开始就作用不大。 其次，可以说是更为关键的，则因为新股采取的是网下网上两种发行方式，并且是以网下发行为主，而参与网下申购的投资者，并不需要持有股票，他们作为新股申购的专业户，本身对二级市场可能并没有什么兴趣，所以就是存在市场约束，对其来说也起不到什么作用。而且，如果因为市场不好，新股上市定价低，但相应的发行价也可能会低些，这就不会太多地影响他们博取其中的价差。有了这样的专业申购新股的资金，新股发行自然很难会受到市场约束。A股市场低迷的时间很长，但从来没有出现过新股发不出去的事情，原因也就在此。 第三，现在新股的网上发行，采取的是以市值为基础的现金申购，其导向在于只要新股上市能够赚钱，投资者就会全力申购，如果没有足够的现金，那么就会抛股票套现。因此市场表现越差，也就会有更大的卖出部分股票以申购新股的意愿，这就形成了一个巨大的循环，结果是一方面新股得到追捧，另外一方面股市则持续大跌。而现在，人们看到的就是这种局面。 就以上所列举到的三个方面来说，本身都不是真正市场化的选择，更不是市场化的结果。这就表明，我们现在的市场，还不是一个真正意义上的、达到充分市场化程度的市场。这样的市场，自然是不会形成严格的市场约束，于是也就出现了各种打着市场化旗号的伪市场化行为。这样一来，发新股也就难免与大盘相联系，一级市场与二级市场那种一半是火焰，一半是海水的不协调状况更是成为拖累股市正常运行的巨大障碍。