潘向东:别低估利率市场化的冲击

◎潘向东 （中国银河证券首席经济学家）

今年6月，货币市场利率急剧飙升，大家似乎把其原因都归结为当时财政存款的集中交付、外汇占款的负增长、银行表外业务的监管加强等。12月，货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用SLO投放流动性，但市场似乎没有对此给予“足够重视”。

今年下半年，经济增速和物价都表现的相对平稳，但10年期国债收益率却出现不断攀升，这种与基本面完全相悖的走势，说明按照原有的理论分析框架去解释当前的流动性紧张，可能已经失效。我们需要去探讨是什么原因导致的流动性紧张？

流动性紧张之源

笔者认为，造成流动性紧张的根本原因是利率市场化加快。由于我们习惯性地把利率市场化理解为央行的存贷款利率放开管制，所以用它去解释流动性紧张很容易就误解为是“瞎子摸象”——只是流动性紧张产生的一方面原因。其实利率市场化并不是所谓的存贷款利率管制放开，而是资金价格的形成机制市场化。要实现资金价格形成机制市场化，就需要做到：其一，放开利率管制，即我们所认为的存贷款利率放开管制；其二，任何有资质的企业可以自由进入金融业，没有牌照管制门槛，是一个充分竞争的市场。2013年正是加快了后者的推进力度，才导致了流动性紧张的演绎。

2013年年中放开贷款利率管制，年末又重启同业存单业务，从中不难看出，放开管制只是渐进式的推进，而且对银行系统冲击最大的存款利率，目前依然处于管制状态。一直以来由于对金融牌照的管制，导致获取银行贷款的难度较大，因此放开贷款利率限制并不会对银行经营产生影响。

2013年下半年国家开始启动金融改革，加快推进有资质的企业可以进入金融业，从事银行业务或者类信贷业务，他们对金融市场的冲击相当于存款利率管制放松，这才是推动今年以来利率中枢上移的主要原因。

在2011年中小企业面临困境的时候，如何解决中小企业融资难的问题便提上日程。由于大行对中小企业的信贷投放有其天然排斥，国家便开始鼓励小额信贷公司发展。在政策扶持之下，这两年多来得到迅猛发展。2011年9月，全国小额贷款公司的总数为3791家，涉及贷款余额为3358亿元，到2013年9月，全国小额贷款公司的总数达到7398家，涉及贷款余额为7534亿元。在高回报率的驱动下，很多民间资本绕道银行直接进入中小微企业信贷市场，这进一步加剧了银行获取存款的难度。

由于监管部门对银行核心指标的考核是时点考核，在获取储蓄难度加大的情况下，一些银行只好在考核前不惜高价揽存，从而导致流动性紧张局面。因此，流动性紧张局面的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化“共振”的结果。

利率“双轨”之弊

为何在实施利率市场化的过程中会带来流动性紧张的局面？这主要是在实行利率管制以及对金融业牌照门槛管制的过程中，由于经济体制的不完善，一起“共振”便出现了利率“双轨”——与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低，而中小企业从民间以及银行表外获取的融资利率较高。产生利率“双轨”现象的主要原因有以下三点：

其一，国有商业银行虽然经历上个世纪90年代的股份制改造和上市，但产权的基本格局并没有发生太大变化，政府对它仍然存在绝对的控制力。在这种条件下，政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面具有天然优势。由于国有银行产权归国家所有，政府凭借国家的信誉和出资人无形之中就对国有银行提供了隐性担保，因此，国有银行在对政府项目或者对与政府项目相关的信贷，银行的风险意识就会弱化。而对中小企业信贷投放，由于追责的影响，银行变得异常谨慎。

其二，一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

其三，由于政府对存款利率的管制，出于风险考虑，居民在选择存款时更偏向于规模较大又有国资背景的大银行，这样使国有银行通过较低成本获取金融资源。即便以较低价格带给收益率较低的政府投资和产能过剩的行业，也能获取超额回报。由于金融业牌照门槛管制，这就使信贷市场并不是一个有效竞争市场，在这种条件下，金融资源的配置必然是扭曲的。

利率“双轨”带来的最大弊端就是金融资源错误配置，大量银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业，与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，融资特别困难，很多企业只有借助于民间高利贷或者高利率银行表外融资，这将直接影响经济发展的持续性和健康性。

利率市场化冲击波

进行利率市场化改革已经关系到整个经济的持续健康发展，但要实现利率市场化必然会带来冲击，这些冲击不仅仅是我们所看到的流动性紧张，它对整个经济系统的冲击也会随之而来。

要进行利率市场化改革，其实就是要实现利率“双轨”的闯关。在价格闯关方面，我们曾经在上个世纪90年代经历过，只是那一次是商品价格的闯关。

尽管商品价格的闯关理顺了生产要素的市场化配置，有助于经济中长期发展，但对当时经济和国有企业的短期冲击也相当巨大，导致商品市场快速出清。我们现在实施利率“并轨”与当年的商品价格“并轨”具有相似性。今年以来我们已经体会到了实际利率中枢的不断上移，理财产品收益率、国债收益率和货币市场收益率都在不断上升，在年中和年末都感受到了流动性紧张。

随着利率市场化的进一步演绎，受冲击的不仅仅是货币市场，对我国经济的影响也不可低估，特别是资本密集型产业。

首先，这将冲击目前的银行体系。随着银行牌照向民营资本和海外资本开放，获取存款的竞争将加剧，目前经济环境下，存款利率市场化无疑会提高整个银行体系存款利率中枢，提升银行负债。同时，由于贷款利率已经是市场化运行，随着民营资本和海外资本介入银行体系，导致行业竞争增强，从而导致银行在负债端提升的条件下想通过提升其收益端来平衡其盈利水平非常有限，其结果必然是银行的盈利水平在短期内出现下滑。

其次，这将冲击房地产市场和资本市场。获取短期存款竞争的加剧，必然导致短期内存款利率中枢的上移。这种上移会带来整个债券市场收益率的提升，同时也会降低股票市场的吸引力。短期内存款利率中枢的上移，将使一些过去想通过买房来实现资本保值增值的投资者开始把资金转向货币市场和理财市场，较高收益的投资渠道增加可能会导致房地产的投资和投机性需求下降。

最后，这将冲击宏观经济运行。由于银行面临存款利率的提升，为了维持相对盈利水平，必然是体制内的资金利率逐步向体制外的资金利率靠拢。这将使以前低利率的贷款项目资金成本快速提高，而这又会加重地方政府债务负担，可能会导致地方债务违约风险加剧。而利差的收窄以及不良率的上升都将恶化银行的资产负债，甚至可能衍生出银行破产，这将促使银行收紧信贷。这一系列连锁反应可能会衍生出像上个世纪90年代生产资料价格并轨时所产生的经济持续低迷、失业率快速上升的现象。

尽管利率市场化将解决金融资源错配，有利于经济转型和产业结构升级，但不可否认的是我们不应忽视利率市场化所带来的冲击。为了减缓冲击的集中显现，笔者预计货币当局将选择通过“渐进式改革”来实现利率市场化。在利率市场化过程中，货币的总量政策将维持相对稳健，为改革营造一个较好货币环境，以有利于改革的稳步推进。