吴福明：发行土地债券推进城市土地直接金融

◎吴福明（上海社科院经济所博士）

全国城镇化工作会议即将召开，市场各方关注度急剧升温。作为改革措施落实到经济发展和社会进步的关键着力点，城镇化建设需要征用大量土地。政府如果全部以现金来补偿的话，其财力无法承受。近几年，地方政府用于土地征收与补偿的金额逐年上升。据权威部门统计，2009~2012年，地方土地出让支出总额中征地和拆迁补偿等成本补偿支出所占的比例分别为37%、46%、76%和79.6%。2011年地方土地出让金收入为31140.42亿元，高于2010年，但土地净收益反而减少6178亿元，2012年地方土地出让金收入为28886.31亿元，土地净收益为6261亿元，比上一年度减少34%，原因在于近两年的土地征收补偿费用不断攀升，高达1.5万亿之多。

如果再加上土地储备与土地整理、基础设施与公益用地的支出及其资金成本，地方政府土地收益已远远应付不了土地支出。为了平衡其预算，以便为城市建设及其公共事业筹集资金，政府被迫维持高地价，放大城市间接土地金融总量，从而导致地方债务危机愈演愈烈。

土地债券的探索

实际上，2003~2011年间，杭州、广东、北京等地也曾尝试直接土地金融，发行土地债券来为城市建设筹资，但都没能成行。早在2003年，杭州市即开始探索土地直接融资工具，杭州市国土资源局下属的城市土地发展有限公司计划发行10亿元土地债券，以做大做强土地储备。当时媒体称这将是全国第一只真正意义上的土地债券，并普遍预测次年有望买到杭州市的土地债券，可惜最后并未付诸实施。2006年，广东珠海横琴岛开发时，曾上报土地债券发行计划，由于面对国家“地方政府不得发行债券”的政策，结果也不了了之。由于土地债券绕不开该政策限制，所以一些地方政府借助信托发行变种的土地债券来融资。即以土地为抵押物，发行信托类债券，资金将以信托贷款的方式指定投向土地储备中心。2011年北京市政府与某保险公司合作也准备推出土地债券来扩大土地储备，之后也没有下文。

上述所谓的土地债券，其发行主体多为地方政府下属的土地储备中心，土地债券的还款主要来源于土地出让金收入。这类土地债券的模式实际上只是对现有土地财政模式的改良与变种，与真正意义上的土地债券仍有较大距离。

上述城市在成熟土地与荒地开发时，尝试以土地债券为核心的土地证券化努力基本无果而终，主要是由于其发债主体错位。土地债券的发行主体通常为特种金融机构而非地方政府及其土地储备中心。真正意义上的土地债券是土地银行以全部资产及其贷款所取得的土地抵押权为担保而发行的有价证券。土地金融的核心是通过建立土地银行来发行土地债券，将不能流动的土地等不动产变成可以流动的资产。

近代中国历史上曾经对土地金融进行过探索，中国农民银行还发行过1~3期法币土地债券与实物土地债券。但由于战乱与通货膨胀，效果有限，但其历史经验可供借鉴。由此，从历史来看，我们不能看出土地债券的发行主体是特种金融机构——土地银行而不是地方政府。从现实来看，当前地方政府以土地储备中心作为土地债券的发行主体值得商榷，那么地方政府为什么不能作为发债主体呢？这是由于发行土地债券就意味着地方政府作为市场主体而非行政主体，直接参与了市场活动。显然，这将导致政府同市场主体竞争错位。

土地债券的重要性

随着党的十八届三中全会关于土地改革的大政方针确立，土地金融的重要性更加突出，而土地债券作为土地金融的核心工具，理应在新一轮土地改革中发挥独特作用。随着土地改革的推进，有必要建立国家层面的中央土地银行，并在一线城市设分行，同时吸收民间资本，将各级地方土地储备中心改组为城市土地银行或城市土地合作社。而土地债券应成为土地银行发挥作用的至关重要的金融工具。它既是土地银行筹集长期、低利资金的筹资工具；也是推进新一轮土地改革，进行土地征收与补偿的土地金融工具。在相关法规不明朗时，地方土地银行可向中央土地银行借入土地债券用于土地征收与补偿及其他用途。

就目前而言，土地债券有以下三个方面用途。其一，它是筹资工具：土地债券可以为土地银行筹集长期、低利资金。其二，土地债券可以在一定程度上替代现金成为土地征收与补偿工具。其三，它是城市基础设施建设的融资工具。土地银行可以针对不同用途来设计不同性质的土地债券。土地债券的期限以10年为宜，最长不超过20年，利率略高于三年期银行存款利率，并参考同期市场利率，其发行与偿付由地方政府委托土地银行办理。为保证土地债券的信用，各发行地方政府应将每年土地债券还本付息额列入当年的预算，提前拨给土地银行以备支付。同时中央土地银行还可以为地方土地银行提供资金及担保等方面支持。

首先，第一与第三类用途的土地债券应直接面向资本市场与各类投资者发行。二者在期限设计上有不同。作为土地银行补充资本金用途的土地债券期限不宜过长，而公共建设用途的土地债券，由于项目投资回收期较长，土地债券的期限应拉长。

其次，以土地征收与补偿为目的的土地债券，直接交给失地农民，此类土地债券不在资本市场流通。此举一方面将大大减少地方政府现金压力，有助于缓解地方债务危机。另一方面以土地债券来替代部分现金可以达到“强制”农民长期合理“使用”补偿款的目的，有利于“细水长流”，保证失地农民的长远利益。土地债券与现金支付的比例由地方政府根据具体情况而定。原则上10万元以下全额现金支付，超过10万元，补偿额愈高，土地债券支付的比例也愈高。对超过一定期限的土地按成本以土地债券来征收，以打击开发商“囤地”，并减少土地浪费行为。

最后，关于土地债券的适用法律及其发行条件等具体操作细则仍需继续研究。