近日我们走访了公司。公司新一届董事会换选顺利完成，显示了大股东对现任管理层的信任及支持。鉴于此，并且新管理层在农场管理及企业管理上均有丰富的实践经验，我们看好公司对工业业务的整改及剥离进展，而此后公司的发展或依托大股东，或基于自身禀赋延伸产业链皆可值得期待，建议重点关注。
投资要点：
简介：受工业业务拖累，业绩陷入低谷。母公司现有耕地936万亩及荒地360万亩(部分已开荒)，年收入土地租金约20亿元，对应净利润近10亿元。同时，由于公司近年来推行多元化战略，分别进入纸业、麦芽、贸易、房地产等领域，但在缺乏有效监督且管理不善的情况下，子公司纷纷陷入巨亏，导致公司整体利润在2012年陷入亏损；董事会换届顺利完成，新团队被寄予厚望。公司的新管理层(主要是董事长及总经理)于12年12月上任，新的董事会换届在13年11月16日顺利完成。我们认为，顺利换届显示了大股东对新团队的认可以及支持，这对新团队未来的管理思路贯彻至关重要。从具体的人员看，此前担任宝泉岭管理局长的董事长刘长友具有丰富的农场管理及企业管理经验，曾成功处理羽绒厂、工业总厂、北大荒肉业等企业的清算、扭亏事宜；另外，独董成员也分别在宏观路线、公司的经营管理、农业种植技术等领域上各有建树，可与大股东进行直接沟通，预计对公司发展能够提供有效的监督及建议；
工业业务(化肥、纸业、麦芽加工等)剥离及整改持续推进。由于各子公司存在行业产能过剩、一股独大管理混乱等问题，新管理层上任以来，一直在积极对工业业务进行整改，包括让出控股权、引进外部投资者或者逐步停产清算。从最新公告情况看，浩良河化肥厂与江苏永禄肥料公司、母公司与烟台欧王葡萄酒业公司达成合作协议，秦皇岛中轻金麦公司租借秦皇岛麦芽子公司，显示业务整改的进展良好。我们认为，刘董事长在企业清算及扭亏方面均具有成功的实践经验，预计公司工业业务的整改、剥离将稳步推进；
农业业务(土地承包费收入)稳定增长。公司的农业收入主要来自土地租金收入，近年来均保持10%左右的稳定增长，属于公司的利润基石。公司的租金收入来源于身份田及经营田两类的承包费。根据国家规定，约140万亩的身份田仅收取69元/亩，对公司不产生利润贡献，而贡献利润的经营田的价格主要通过公司与农场的职工代表大会竞价确定。从2012年的收入结构来看，公司约670万亩水田和约370万亩旱田的承包费均价分别为360元/亩、150元/亩，全年亩均承包费为212元(2005年为108元/亩)。目前，公司大多数承包费采取实物地租的模式，如每亩水田上缴150~160公斤水稻，因此，我们预计随着粮食价格的上涨以及土地生产效率的提高，公司的租金收入也将继续保持10%左右的稳定增长；租金收入突破需在体制或者政策上取得突破，可保持关注。媒体报道公司农场的承包费价格可能低于周边耕地的市场价格，我们认为这是有可能的，主要受两点影响：(1)各农场需承担当地存续农场的农工居民区公益事业及基础设施建，而这部分费用摊派到承包户头上却没有进入公司的报表；(2)公司的土地隶属国有农场，承包费的收取受到政策限制1。因此，未来公司的土地租金收入上要想取得较大的突破，以上两个难题待解，需持续跟踪；
长远规划出路多，谨慎选择方向及机制。在工业业务逐步理顺的情况下，我们认为公司的长远规划仍有较大的选择空间：(1)寻求大股东的支持。从本次顺利完成董事会换届来看，大股东对现任管理层持支持态度。而大股东现仍有耕地3000多万亩(剔除上市公司部分)，在种业、乳业、油脂等领域也有布局，因此可大力扶持上市公司做大做强；(2)从自身禀赋出发，公司具有良好的土地资源及粮食资源，未来在食品深加工方面(主打食品安全)，或者发展畜牧业均有原料优势及经验优势。另外，在合作机制上，为了维护投资人的利益以及优势互补，避免过往一股独大的弊端，引进外来合资方也是重中之重；
暂无评级。(1)稳定增长的土地承包费收入为公司的核心优良资产，以年均10%的增长、14年租金的净利润收入约11亿元，考虑到这部分收入的确定性较高，我们认为可以给予20倍的PE，即对应220亿元的市值；(2)在拥有土地资源、原料优势的基础上，公司如何做大做强主业，乃至延伸产业链值得关注，考虑到后续规划尚未确定，我们暂不给予评级，所做业绩预测仅供参考(假设14年开始米业业务成功剥离，化肥、纸业等业务也逐步剥离或仅参股，预计13-15年公司可实现收入8948/5221/4347百万元，归属母公司的净利润120/704/982百万元，折合EPS分别为0.07/0.40/0.55元，对应当前股价PE分别为206/35/25倍；风险提示：工业业务的剥离进度不及预期；减值风险超出预期。中投证券
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