张茉楠:央行推SLF有望解决金融末梢循环不畅

◎张茉楠 （中国国际经济交流中心副研究员）

一般来讲，央行利用公开市场操作、再贴现和存款准备金率三大政策工具来实施自己的货币政策，将基准利率维持在目标范围之内。但2008年金融危机以来，新的货币政策操作工具逐渐进入人们的视野，常备贷款便利（SLF）就是其一。

所谓SLF就是商业银行或金融机构根据自身的流动性需求，通过资产抵押的方式向央行申请授信额度的一种更加直接的融资方式。由于SLF提供的是央行与商业银行“一对一”的模式，因此，这种货币操作方式更像是定制化融资和结构化融资。

世界很多国家的中央银行都在使用这种货币操作模式，美联储的定期拍卖便利（TAF）、日本央行的补充贷款便利等。2008年期间，美联储连续10次降低联邦基金利率，目标利率水平由5.25%降至0~0.25%区间。然而，由于美国银行和其他金融机构放款意愿大幅下滑，以及“货币乘数”的急剧下降。如何保持信贷市场的正常运行，防止“惜贷”发生，成为美联储不得不解决的首要难题。

在这样的大背景下，美联储传统三大政策工具（公开市场操作、再贴现和存款准备金率）几乎失效，迫使其不得不进行进一步的创新，跳过货币政策传导机制中的先导环节，向市场、向具有系统重要性的大型金融机构、特定企业和机构注入资金，缓解资金紧张局面，降低融资成本，刺激经济活动。美联储近期的金融创新主要分为四类，一类是针对存款机构，另一类是针对交易商，第三类是针对货币市场，第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人。

其中对中国创设SLF有借鉴意义的是定期贴现措施和定期拍卖便利。这两种货币工具创新不仅能够延长期限，还可以根据规定程序向所在地联储银行提交利率报价和竞拍额，由联储决定拍卖结果。每次TAF拍卖的资金总量是由联储预先确定，利率通过存款机构之间的自由竞争而得，这使得美联储完成了从“最终贷款人”到“第一贷款人”的角色转换。

就我国央行推出的SLF而言，也同样是传统货币政策工具和货币传导机制受阻之后的倒逼结果。今年6月以来，以同业隔夜拆借利率为代表的银行间市场短期利率飙升至历史高点，金融机构普遍遭遇“钱荒”。事实上，就货币存量而言，中国流动性仍比较充裕。但问题在于，商业银行中长期贷款所占比重偏高，达到55%以上，银行的闲置资金并不充裕，商业银行或金融机构普遍存在着“短存长贷”现象,资产负债期限的错配直接引发商业银行的流动性风险。也正是自6月起，SLF被央行频繁使用，央行政策报告显示，2013年6至8月央行投放SLF余额分别为4160亿元、3960亿元、4100亿元亿元。

三季度以来，随着跨境资金的流入以及外汇占款的大幅增加，央行适时进行“有序减量操作”，结合央票锁长放短，公开市场小幅货币净投放或回笼来调节流动性，体现了SLF在货币操作手法上的针对性和灵活性。

从这个角度看，SLF更符合央行货币操作要“精准发力”的理念。事实上，央行这一货币新工具不仅仅在适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动方面发挥重要作用，更应该在支持实体经济发展，扭转货币错配以及提升金融配置效率方面起到积极引导作用。一方面“盘活存量，优化增量”，要在加强流动性总闸门调节的前提下，让金融真正回归到支持实体经济发展的轨道上来，扭转一段时期以来金融对实体经济的挤出效应，金融空转以及金融结构的错配。

另一方面，必须解决长期以来困扰中国的金融末梢循环不畅的问题。管道不通，池子里水再多也流不到末梢。中国的信贷资金投放存在结构性矛盾，未来如何通过SLF等新的政策工具，精准发力使金融资源流入中小企业、流向普惠制的民生工程、战略新兴产业、高科技产业等领域，就需要央行给予中小银行更平等的机会。