地产金融时间简史：从私募基金到入股银行

每经记者 杜冉乐 发自成都

万科在2004年财报中提到公司十年战略时表示，“高速发展的商品住宅行业需要大量的资金来支持，而要全面解决资金需求的难题，必须依靠金融产品创新和多元化融资渠道，其关键在于金融企业与地产企业之间信任关系的建立，而目前公司治理和风险控制能力已经得到金融界普遍认同的房地产企业只是少数”。

2004年前后，中国房地产业就开始涉足地产金融，到目前，星浩资本、高和资本、盛世神州等本土房地产私募基金渐趋成熟。今年，万科甚至通过收购，成为徽商银行的最大单一股东。人们不禁要问，是什么成就了地产金融的爆发式增长？

地产私募草莽式群起/

“当时，房地产金融还是一滩浑水，私募基金涉足房地产相当于高利贷。”回忆当年，全国房地产商会理事、交大房地产金融总裁俱乐部副会长李骁向 《每日经济新闻》记者如是说。

2007年，国际金融投资家联合会执行主席、国际私募联盟执行主席孙飞曾在博客中写道，“信托法、合伙企业法等相关法规地陆续出台欲将其合法化、规范化。私募基金正逐步由地下转为地上，开始半遮半掩地为中国过高的储蓄余额寻找合理的投资渠道。在这些渠道中，人们能够明显感觉到：私募基金的房地产情结尤盛，地产投资的引力巨大。”

此前一年，中国《合伙企业法》已获全国人大修订通过，从而增加了“有限合伙人基金制”这一企业类型，也令被国外广泛用于私募股权投资基金的有限合伙人制度在中国取得了合法“身份”。

然而，2007年初，以“房地产开发企业土地增值税清算”为标志的楼市调控启动，原本野蛮生长的国内房地产业应声变脸，各地“烂尾楼”频现。相关报道称，当时温州民间资本一改过往炒房团的浮躁面目，代之以由数家创投公司联合担保，组建上千亿投融资基金，拟收购二线城市的部分“烂尾楼”项目。

同时，包括天津、北京、上海等城市支持PE发展的政策措施陆续出台，中国本土的私募股权投资市场自此风生水起。

2010年初，刚成立几个月的“中国首支人民币商业地产私募股权基金”高和资本成功收购凯德置地旗下的北京凯德华玺项目整体商业。其实，这个项目原本也是凯德置地在2007年收购的烂尾楼项目。

几乎在同一年，盛世神州、星浩资本、稳盛投资等多种背景的本土私募股权投资基金在一线城市诞生，这一年也被业内称为“中国房地产私募基金元年”。在重庆、成都等西部核心城市，重庆华房股权投资基金成立，成都合力达集团董事长罗劼也拟发起设立成都本土的首支房地产私募基金。

“吸血鬼”还是中国合伙人？/

据清科研究中心近期研报显示，国内房地产基金存续期相对较短，一般为3年；国内房地产基金的投资理念多以“赚快钱”为主，回报倍数普遍不高，历史最高值为2010年的1.5，到2013年上半年仅有1.24，并呈持续下滑趋势，但内部收益率较可观，由2010年最高点25%，到2012年触底反弹，今年上半年攀升至19.6%。

“房地产私募基金要求的年收益率在30%左右，主要以短期债权向开发商借贷，本身就是高利贷。”罗劼向《每日经济新闻》记者表示，即使做私募股权基金，也是为了保证债权的安全。

作为国际商用地产服务商，美国NAI新巢地产成都总经理蒋鹏在接受采访时也深有同感。他认为，当前外来的房地产私募基金就像“吸血鬼”，来了之后只想寻求高回报，开发商着急时只把他们当作过桥资金。对于试水私募基金的进展，罗劼说，“公司至今还没有做房地产私募，做起来很难，市场还存在‘劣币驱逐良币’的问题。”

不过，在中国房地产投资基金联盟秘书长闫宗成看来，这是二线城市地产私募难的典型特征，根本原因是募资能力、管理能力、人才队伍等要素不具备，而应借助全国平台资源，再找好的项目投资。

“在2008年、2009年，国内房地产私募确实有过高利贷泡沫的经历，投资人要求的回报率在30%以上。泡沫破裂之后，随着大环境的改善，高净值客户增多，投资人要求的回报率在12%~25%左右，已经理性了很多。”闫宗成说。

目前，包括高盛、诺亚财富、基汇资本、普凯资本、麦格理旗下MGPA基金等海外私募基金巨头也已抢滩中国市场，国内以开发商为背景的地产私募基金，如中城联盟投资基金、复地景业基金、万通立体之城发展基金、首创横琴光和城基金、云南城投安盛创享基金、金地稳盛投资等也日趋亢奋。

“中国已投资或拟投资房地产行业的机构数为421家，房地产基金个数为545支。其中以开发商为背景，以PE机构进入房地产投资领域，以基金背靠产业为背景的这三类机构成为房地产基金的中坚力量。”清科研究中心一位基金研究员表示，2012年一些机构在楼市低迷时期加紧布局，全年房地产私募股权基金投资案例数量明显增长，投资金额则受整体经济形势影响出现小幅下滑。

中国私募REITs渐趋成型/

前不久，住建部政策研究中心主任秦虹表示，房地产私募基金近年来出现了一些变化，例如投资领域从相对偏向后端到面向全产业链：一些私募基金从拿地环节便已介入，“开发”、“销售”，甚至到商业地产的“持有”，全产业链的投资已经出现。

今年8月7日，远洋地产与太古地产发布消息称，两公司合作开发的成都“睿东中心”办公楼项目以21亿元售出，售出面积占整栋面积89%。据业内人士透露，买家可能是金盈沣（深圳）私募基金，抑或是某同学会成立的私募基金。

据了解，这个商业项目位于成都的东大街，这里也被定位为中国西部的“华尔街”，已有花旗银行等国际金融机构进驻。

“商业地段决定租金收益率，包括私募基金在内，在选择持有商业上都会看重这一点。”方咏投资（上海）有限公司董事长陈哲源表示。

在蒋鹏看来，目前中国商业地产实质的问题，是没有市场化的退出机制，由于投资渠道不完善，商业项目的整栋交易无法以证券化形式退出。

据相关机构研报透露，在市场上，类似国外私募REITs的金融组织形式已经出现，甚至已对最难的基金“退出”环节给出解决方案。其中，高和资本的“类持有”基金模式属于典型的探索和尝试，这种模式通过将旧有物业收购后进行整体改造，植入租户，签订资管协议，提供一段时间内的资产管理服务，并约定收益，最终将产品销售给终端投资者。

在前不久的世界华商地产论坛上，秦虹表示，目前商业地产资产证券化探索正逐渐升温，海外发行是短期内国内部分商业地产REITs的可选途径，无论“探索式”还是“规范型”，基础资产的质量即租金现金流优良程度都是资产证券化成败的关键。

在李骁看来，目前一线城市人均GDP已迈入1万美元门槛，消费型社会到来，房企持有型物业也会大量增加，中国房地产开发模式将由香港模式转向美国模式——不再要求开发商们操作房地产开发投资经营全链条，而只扮演管理者、参与者、经营者或职业经理人等角色之一，代表一种高度细分的专业化分工。

“随着中国金融环境的持续改善，一二线城市存量房产的大量增加，预计2014年将成为中国版的房地产投资信托基金（REITs）元年。”闫宗成表示，他们正在准备打造一支融合金融机构、开发商、专业投融资人等为一体的房地产私募股权投资基金。