国企改革路径选择及A股影响分析

国企改革的几种可能方式

方式一：垄断开放

对于一些特定行业（例如银行、医疗服务、铁路等领域）可能通过垄断逐渐放开的方式引入竞争，使得民资得以在相对公平的情况下进入。鼓励民资的政策正在各个行业落实，对民资的放开有利于满足不同产业中国企难以满足的需求。我们对比了A股上市公司中，地方国有企业和民营企业的行业分布，发现地方国企在化学制品、零售、房地产开发、电力等行业的分布较多，明显高于民营企业在这些行业中的占比。这些行业有些是由于对民营企业限制较多，有些是因为国有企业更占优势（与地方政府、银行的关系），未来随着鼓励民资进入、打破垄断，我们可能会看到这些行业中有更多的民营企业进入、做大。从投资机会来看，进入行业的民营企业并不一定能够成功，还需结合企业的竞争力等因素分析。

方式二：资产注入或整体上市

我们认为通过资产注入和整体上市等方式进行国企改革的国企主要集中在：1、竞争性领域中（例如地产、化工、机械、建筑建材、汽车、家电、食品饮料、医药等），对于具有持续竞争力的企业，国企改革将通过资产注入或者整体上市的方式提升国企的整体竞争力，解决同业竞争的问题。2013年8月20日，国资委与证监会联合下发了《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》，提出了“要综合运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，逐步将存在同业竞争的业务纳入同一平台，促进提高产业集中度和专业化水平”。2、在与国家利益相关的非竞争领域（例如金融、航天航空、国防军工等），国家将通过国企平台，以整体上市或资产注入的方式扩大掌控力。例如《上海市国资国企改革发展十二五规划》中提到未来将进一步提高市属产业类国资证券化率，力争90%以上的产业集团实现整体上市或核心资产上市；市国资委系统95%的国有资产集中到前20个大企业集团，集中到关系国家战略、国计民生、城市安全、基础资源及现代服务业、先进制造业等领域。

方式三：兼并重组

我们认为在一些竞争性领域（汽车、钢铁、水泥、电子信息、医药等）或者一些资源性自然垄断领域（例如稀土、电解铝等），政府将通过兼并重组的方式来实现消化过剩产能、做大做强。在工信部2013年发布的《关于加快推进重点产业兼并重组的指导意见》中提出了要以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点推进兼并重组；而在2013年10月15日《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中又提出了对于钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业通过限制新增产能，淘汰落后产能以及兼并重组的方式实现化解过剩产能的目的。

方式四：股权激励

对于竞争性领域中具有持续经营能力的国企以及与国家利益相关的非竞争性领域中的国企，国企改革的主要手段是通过股权激励等市场化方式提高企业运营效率。但目前国企股权激励的最大障碍在于《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中规定“高级管理人员个人股权激励预期收益率水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%以内”，并且往往国企的股权激励要通过各种审批以及各种条件的限制，因此激励效果往往并不明显，我们认为未来增加股权激励效果存在两种可能性：1、未来政策方面有一些突破，例如取消或者放开限制等，如果这种政策出台将对国企效率的提升有重大影响，但政策上不确定性仍在。2、我们认为还有一种可能的方式是国企采取类似上汽集团(600104)、上海建工(600170)等公司，借道养老资产管理计划实施股权激励措施。

国企改革标的选择

我们认为国企改革的投资标的应该满足几个条件：

1、公司在国企改革可能先行试点的区域，例如上海、天津或者珠海。我们认为国企改革直接推广到全国的概率不大，可能通过先行先试的原则，在局部区域试点，因此从顺序上来看，上海天津和珠海的国企应该是选择的第一条件。

2、不同领域应该根据各自对应的改革方式选择标的：a、我们认为对于竞争性领域的竞争力不足的国企，由于未来改革方向可能是国资的逐步退出，所以应该选择可能MBO或者其他资本逐渐控股的公司；b、对于非竞争性领域应该选择可能整体上市、资产注入、兼并收购的公司而非可能股权激励的公司。因为这种国企所在的领域往往是电力、电信或者石油石化等行业，而这些行业的行业特征以及政策壁垒决定了股权激励仅能带来费用、效率上的提升，难以带来公司盈利弹性以及市场空间的上升，因此虽然这些公司也可能有股权激励，但股权激励带来的受益程度可能相对较小；c、对于竞争性领域中具有一定竞争力的公司则可以兼顾股权激励、整体上市、资产注入、兼并收购的国企。这种类型的公司往往处于零售、消费品、医药等行业，这种行业的行业特征并不明显，市场空间广阔，因此管理层战略以及动力对于公司的成长具有很大的影响，因此股权激励在这种行业能够起到的作用最大；而兼并收购、资产注入、整体上市等方式也会对公司竞争力以及市场扩张带来重大影响。

3、结合行业景气选择风险相对较小的行业中可能国企改革的公司。由于国企改革的推出以及实施方式目前来看仍然具有一定不确定性，因此即便存在国企改革可能，但如果行业景气持续下降，可能难以跑赢市场（典型的例如周期类行业）。因此，我们更建议投资者关注食品饮料、机场、医药、零售、机械、汽车、金融、环保等行业。综上所述，在瑞银覆盖的公司中，我们提醒关注上汽集团、上海医药(601607)、上海机场(600009)正在发生及可能发生的国企改革情况。