尹中立:创业板市场为何独享高估值？

◎尹中立 （中国社科院金融研究所研究员）

创业板市场登陆A股市场已然四个年头，四年来创业板市场一直存在诸多争议，其中关注度最高的应该是高估值。

当前，A股市场中蓝筹股 （以沪深300指标股为代表）的估值大约在10倍市盈率的水平，而创业板市场的平均估值最近达到了60倍，即使在创业板指数处在600点低位时，其平均估值也在30倍左右。

笔者认为，创业板市场的估值比蓝筹股高是一个不正常的现象。这是否与市场的环境及投资者结构有关？如何让创业板市场变成“正常”的市场？这些都需要我们认真分析。

从国外成熟市场的价格形成机制看，蓝筹股的估值一般比创业板市场高。因为蓝筹股公司的经营模式和治理结构都经受过时间的考验，投资风险较低，风险溢价当然就比市场平均水平底。而创业板市场的公司经营模式及治理结构都没有得到市场和时间的考验，这些公司是否能够持续经营下去都存在疑问，投资风险比蓝筹股要大得多，投资者在定价的时候需要更高的风险溢价。

在成熟市场里，一旦上市公司存在财务造假或其他非法行为，股票将面临退市，投资者手中的股票将一文不值。从概率上来说，创业板市场的退市概率要远远高于蓝筹股。因此，把创业板市场称为高风险市场是有道理的。

在市场估值与定价的过程中，投资者除了上市公司风险的考量之外，还要考虑股票的流动性。创业板股票规模都较小，因此创业板股票的流动性都比蓝筹股差，当投资者需要卖出股票时根本找不到交易对手。因此，成熟市场的投资者对创业板的股票都心存畏惧。

因此，创业板市场的估值应该比蓝筹股的估值低。时下，香港地区蓝筹股的估值大约在15倍上下，创业板公司的估值大多在10倍之下，而A股市场情况完全相反。

我国创业板公司规模较小、业务模式及治理结构不成熟等等。但正因为公司业务不成熟，可以毫无顾忌地进行各种投资尝试，可以随意转换主营业务。

从制度上看，创业板市场设立之初曾经明文规定要严格执行退市制度，但现在的情况似乎有所变化，退市制度依然是个传说。因为不存在退市的风险，投资者无须担忧自己手里的股票会大幅缩水，万一公司主营业务真的不行了，还可以通过借壳重组来实现“乌鸡变凤凰”。

谁在玩创业板的股票？从散户投资者的视角看，市场要活跃就必须有主力庄家，创业板市场的主力庄家就是以证券投资基金为主的各种机构投资者。对于这些手里掌握大资金的机构投资者来说，这些创业板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以轻松控制股价的涨跌。

既然创业板市场高估值的幕后导演是机构投资者，那么，当机构投资者开始撤退时，就很容易发生踩踏事故。2011年底，机构投资者纷纷从创业板撤资，股价连续下跌数周，很多股票被腰斩。最近，这样的踩踏事故又再次上演。

经过一波快速下跌后，很多人开始分析创业板的成长性不够，难以支持股价的快速上涨。这些观点其实都没有说到点子上。炒作创业板的资金本来就没有关注所谓的业绩，炒作的主要理由就是盘子小，好炒。等散户把筹码卖出后，机构又会再次兴风作浪。只要制度不变，创业板的潮起潮落规律就不会改变。

创业板的高估值并不是什么缺点，散户投资者众多，市场十分活跃，有利于我国创业板市场的发展。如果维持高估值的条件是各种违规行为的泛滥，则这样的高估值市场存在很大风险隐患。

如何纠正创业板的问题？其实只要两招就可以了，一是实施严格的退市制度，不准创业板公司搞借壳重组；二是放开发行数量控制，让符合条件的公司尽快上市。当然，如果这样，现在的股价会大幅度下跌，已经买了创业板股票的投资者会遭到较大损失。