余终隐：阿里登陆A股市场的困境

◎余终隐

针对阿里巴巴的上市困境，很多人认为选择A股市场上市应当是其最现实的选择。A股市场几年前就已经成功接纳了中石油、工商银行等超级大盘股上市，未来还打算推出国际板，因此接受阿里巴巴上市应当是没有什么技术难度，何况阿里巴巴在中国家喻户晓，一定深受国内投资者追捧。

阿里巴巴希望的同股不同权的股权结构安排，目前在A股市场似乎也是可以深入讨论的，例如优先股概念就已经逐步被国内投资者所认可，上海自贸区的快速设立更是彰显了中央政府对于制度突破的坚强决心和巨大勇气。因此，我们有理由相信，只要阿里巴巴要求的制度设计是合理的，有利于企业健康发展的，就一定能够得到中央政府的大力支持。

马云无法接受的现实

虽然阿里巴巴肯定是最受国内投资者欢迎的上市公司之一，但其登陆A股的前途十分渺茫，这恐怕正是沪深交易所对于阿里巴巴上市问题始终保持沉默的主要原因。

首先，A股IPO暂停已一年左右，何时恢复谁也无法准确预计，阿里巴巴肯定不愿意就这样无限期拖下去。如果证监会让阿里巴巴先上了，其他想上市的公司怎么办？更为重要的是，到现在为止A股还没有找到防范恶意圈钱、造假上市的有效手段，如果一大批公司紧随阿里巴巴蜂拥上市，则必将造成灾难性后果，因此短期内A股将无法接纳阿里巴巴上市请求。

其次，A股上市公司的再融资需要审批、换股合并同行业公司也需要审批，连民营上市公司向员工发行股票期权也需要审批。已在国际资本市场浸淫多年、习惯自己做主的马云恐怕也是万般不能答应的，如果为马云开了一个口子，其他上市公司要求模仿怎么办？

除以上困难和障碍外，最让马云无法接受的恐怕还要算上市前强制清理员工持股的有关规定了。按照A股上市的有关要求，公司在申报上市材料之前必需清理大规模的员工持股，将股东人数压缩到200人以内。但大规模的员工持股已经成为阿里巴巴企业文化、甚至企业灵魂的重要组成部分，清理员工持股恐怕无异于集体自杀，这是马云绝对不会答应的。

A股市场容得下阿里吗？

为什么A股市场一边抱怨没有好的上市公司可以长期投资，另一边却一再排斥像华为、联想、阿里巴巴这样的优质公司上市？

笔者认为造成以上非正常现象的根源既不是因为国内监管部门的不思进取，也不是A股投资者没有发现他们的长期投资价值，而是由于A股已经患上“尿毒症”，对于吸纳阿里巴巴已完全“有心无力”了。

二十多年来，A股退市公司累计还不到50家，真正破产清算的上市公司至今一家没有，可见A股体内残留了太多的垃圾需要清理。“乌鸡变凤凰”的故事经常发生，不断刺激投资者一夜暴富的赌博心态，这个过程实质上就是“垃圾在不断发酵并分泌出毒素”的过程。最具说服力的证据就是自去年IPO暂停以来借壳上市大行其道，导致小盘股或绩差股成为近一年来最活跃的板块，市盈率达到50倍、甚至100倍，而仅有5~10倍市盈率的大盘蓝筹股却长期无人问津。如果在这种非理性氛围下贸然重启IPO，则必然导致中小盘股爆炒、恶意圈钱之风再掀波澜。

因为被垃圾股、题材股炒作毒素长期浸泡的众多投资者已经无法有效辨别哪些是“真的马云”、哪些是“假的马云”，或者说他们已经懒得去辨别“真假马云”了，这时只能依靠监管部门严格、细致的审查，以致排队IPO的企业越压越多，真的马云们只好远走海外市场。同样的道理，由于政府监管部门无法有效识别哪些是真正的内部职工股，哪些是以套利为目的的假内部职工股，监管部门只好统一规定，拟上市公司股东一律不得超过200人，这样联想、华为就自然被拒之门外了。

退市机制为何失灵？

医学上治疗尿毒症的主要方式就是通过体外透析将身体残留毒素尽快排出体外，同时设法恢复肾脏的代谢功能。A股市场的治疗方案也不例外，具体建议如下：

首先，A股应当通过强化退市机制、加大执法力度，让一批垃圾公司以及造假上市公司尽快离开证券市场，并严格追究有关当事人的法律和经济责任。

其次，应尽快采取措施，遏制借壳上市泛滥的趋势，让垃圾公司不再肆意发酵。目前虽然监管部门已提出借壳上市的审批标准趋同于IPO，但实际执行起来相差甚远。监管部门应明确规定借壳上市在审批标准和等待时间方面完全等同于IPO、而不是所谓的“趋同”，这样既可避免不合理的监管套利现象，还可大幅净化A股市场环境，为IPO的重启奠定良好的市场基础。

目前退市机制失灵的主要原因不是退市规则的缺乏，而是沪深交易所一直在设法规避退市规则的有效执行。2009年创业板推出之前，证监会和深交所有关领导均明确表示创业板公司将 “不许借壳、一退到底”，但媒体很快发现深交所制定的创业板上市规则中并没有相应的条文规定，被讽刺为 “车子开上高速公路后才发现没有装刹车”；2012年底，虽然证监会有关领导三令五申要求强化退市机制，但两个交易所最终采取各种措施瞒天过海，让十多家根本不具备恢复上市资格的公司集体复活。

笔者认为，只有通过交易所自身的权力机制重塑，让沪深两个交易所自觉承担起排毒和杀毒功能，证券市场的健康发展才有可靠的制度保证，阿里巴巴、联想、华为才能在不远的将来顺利登陆A股市场。