尹中立：贵州茅台的冬天还没有到来

◎尹中立 （中国社科院金融研究所研究员）

贵州茅台正在二级市场上遭遇最艰难的时刻，继9月2日半年报出炉跌停后，9月17日，在无明显消息面因素的情况下再遭资金抛弃，当日股价大跌5.58%，市值跌至1469.52亿元，创下9月2日跌停后的新低。

作为价值投资者的重镇，贵州茅台自上市以来就一直是众多机构的压箱底股票，即使在2003年至2005年的熊市环境里，茅台的股价也是不断上升的，成为众多基金战胜指数的首选品种。该股票有很多光环，每股盈利一直稳坐头把交椅，而且保持多年高速增长，毛利率超过90%，是所有上市公司最高的。

茅台自2001年上市以后，的确创造了国内股市的牛股神话，股价的上升有赖于业绩的提升，茅台业绩的上升有产量增长的因素，更重要的是产品价格的不断涨价。产品的不断涨价不仅没有影响其销量，还吸引了不少中间商的囤积居奇，甚至社会上还形成了以投资茅台酒为标的的金融产品。

一般消费品都会有均衡价格，市场在均衡价格会自动出清。但投资品不存在均衡价格，价格涨得越快，需求越旺，而市场价格下跌则需求低迷。因此，当一种消费品逐渐演变为投资品后，其价格形成机制也开始出现变化。

当产品价格不断上涨与股价不断上涨的循环持续数年以后，会自我强化，越来越多的人开始相信茅台可以穿越经济周期，茅台可以战胜通货膨胀。股价只涨不跌的神话由此形成。

既然茅台可以穿越经济周期，五粮液也可以呀。需要说明的是，按照笔者实地调研的印象，无论是品牌建设还是市场营销能力方面，五粮液公司都远在茅台公司之上。既然茅台、五粮液得到投资者的青睐，其他的白酒行业的上市公司股票都鸡犬升天了。一时间“喝酒吃药”成为基金经理们一致的行动指南。

9月2日茅台的跌停，直接导火索是8月31日茅台公布的半年报。半年报显示，今年上半年茅台实现业绩收入141亿元，同比增长6.51%,净利润72亿元,同比增长3.61%。表面上看，业绩仍然是增长的，但仔细观之，业绩其实是下滑的。年初的预收账款为50.91亿元，而半年报里的预收账款为8.35亿元，也就是说，今年上半年的茅台销售收入只有98.72亿元，比去年上半年下降25.6%。

实际销售收入的下降，对于一般公司而言不会有很大冲击，但对于茅台来说是致命的，因为它让茅台在投资者心目中的只涨不跌的神话瞬间破灭！崩溃的不仅是茅台的股票价格，还有囤积茅台酒的中间商的心理预期。随着时间的推移，囤积的茅台酒就会流向市场，形成新的供应，让茅台酒的销售价格不断下跌。

因此，茅台的半年报纠正了投资者对白酒行业的错误定位。正如笔者在去年下半年不断强调的：白酒行业是典型的周期类产业。但以基金为主的机构投资者却一直把这个行业当成非周期类的产业来配置。

白酒行业为什么是周期类产业？从消费看，白酒的消费与经济周期，尤其是投资周期高度正相关，上一轮白酒周期的顶峰出现在1997年，消费量达到1100万吨左右，随后，随经济周期下行，至2001年见底时消费量降300多万吨，可见，销售量的波动相当大。从生产的角度看，每当价格上涨，毛利率上升就会刺激新的产能扩张，如果产能扩张过快，而销量开始下降，则产能过剩的状况就出现了。

有人说茅台存在“护城河”，它的产能不能无限扩张。笔者2001年到茅台调研时，当年茅台酒的销售量大约为4000吨，而现在的半年报显示，茅台系列酒的销售量达到3.5万吨（不清楚其中茅台酒占多少比例），十年产量扩张近十倍。茅台酒的产量难以扩张的假设是不成立的。

从全行业看，产能扩张不存在障碍，从上市公司的报告看，几乎所有的白酒类上市公司都在扩张产能。2012年的白酒产能超过了历史上的最高峰1100万吨，2013年的产能会超过2012年，但市场的销售量已经在快速下降，产能过剩相当严重。这就是市场规律在起作用的结果。因此，当前的白酒行业的走势与煤炭行业的情况并无什么不同。

从历史的经验看，白酒行业的去产能时间至少需要3年以上，因此，当前只是白酒行业的秋天，真正的冬天还没有来临。