熊锦秋：优先股“开股改倒车”未尝不可

◎熊锦秋（资深经济研究工作者）

有人认为，股权分置改革解决的是“同股不同利”的畸形股权结构，而优先股股东只获得稳定的优先分红，不参与公司经营，无投票权，如果银行等蓝筹股存量股转为优先股，将使企业的股权结构重回股改前，是对股改开倒车。笔者认为，当前适当“开股改倒车”似有必要。

其实，对股权分置改革效果值得深刻反思。按改革预期，改革后将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础；改革赋予国有股、法人股流通性，使国有控股股东面临股权方面的市场竞争,有利于改革国有资本的经营机制。笔者认为，股权分置改革给市场带来一定好处、但远未达到预期，大股东与中小股东利益依然没有真正趋同、依然是两层皮；国有上市公司一股独大、经营机制僵化等问题也依然没有得到根本解决。可以说，如果股权分置改革带来预期效果，股市也早就基本天下太平。

股权分置改革带来的副作用却不容忽视。股改之前，上市公司的发起人股东需为流通股股东提供对价，才能获得解禁流通资格；而股改后上市企业，发起人股东持股到了日子就可自动解禁，根本无需为社会公众股东提供对价。而且，2005年以前，股票发行一般限定发行市盈率；在股改新老划断后，发行市盈率反而放开，但即使投资者有了大小限将可流通的预期、且知道不再有提供对价之优惠，IPO发行泡沫却比之前更为汹涌。这样，民营发起人股东两方面得利，暴利幅度更为可观；为此有些企业上市目的就是大股东为了造壳减持，三高发行、减持暴富让股市成为财富极端不公平再分配的场所，形成这个问题的一大根源就是“全流通”。

事实上，内地在H股上市企业，发起人等持有的内资股一般都没有在H股市场流通的权利，甚至不被认为是H股，也就是说直至目前H股市场也还没有解决内资股在市场全流通问题。A股实行全流通，或许过度超前其本应所处的历史发展阶段。由于A股社会公众股认购成本远高于大股东、两者持股成本甚至相差几十倍，且大股东等拥有信息等方面的绝对优势，让大股东与中小股东同在二级市场博弈，中小股东永远不是对手、永远被掠夺，同股同权全流通，对社会公众某种程度是场灾难，为此适当纠偏很有必要。而将民营发起人存量股部分转为优先股，这将可以减轻发起人持股全流通对市场造成的危害，是个较好的思路。

另一方面，股改后国有股虽然获得了流通的权利，但它们哪里敢在A股市场减持，四大行A股上市以来汇金基本都是增持，中石油的国有股东也是频频增持、甚至不惜变相触碰股权分布红线，但就算增持也还跌跌不休，国有股东如此全流通权利，又有多大意义？

国有银行等国企上市的一个主要目的，就是想利用股市的约束激励机制，优化公司治理、转变经营机制，但国有股一股独大，让一些国有上市公司的经营机制转变步履维艰，难以改变其官商作风。国有股一股独大加上国有产权虚位，还形成内部人控制，其一个主要表现就是公司高管员工薪酬、福利远高于社会平均水平，就连近年来陷入亏损局面的航运业，有的公司员工年均薪酬福利也达数十万元，令人大跌眼镜。

将国有股存量部分转变为优先股，让国有股东对上市公司仍有一定控制力、但又不是完全控股，这样国有股东也作为一个较为普通的市场主体存在。得道多助失道寡助，只有国有股东经营决策战略方向正确，才能得到其他中小股东拥护，否则，就将面临其他股东的联手抵制。而且，如果国有股不再一股独大，内部人控制问题也将得到很大程度缓解，上市公司本身都不赚钱，凭什么让高管员工赚翻天，其他股东将对此进行有效制约。

无论是大股东还是小股东的普通股转为优先股，最好是召开分类股东大会进行表决，确保转股方案能够为各方所接受，若如此，这将成为真正具有历史意义的二次股改，目前的优先股与当时不能流通的国家股、法人股有了天壤之别，适当倒车纠偏，这也是符合“事物的发展是螺旋式上升”唯物辩证法的。