熊锦秋：上市公司并购重组既要放好也要管好

◎熊锦秋（资深经济研究工作者） 最近，证监会通过系列调研，发现并购重组仍面临八大障碍，为此证监会正酝酿相关举措，包括“市场能自主决策的坚决要放”等等。笔者认为，这些清除并购重组障碍的思路，符合李克强总理提出的“该放的权坚决放开放到位，激发市场主体创造活力，增强经济发展内生动力”等精神，无疑是正确的。 同时，我们也应清醒认识到，当前A股市场并购重组还存在诸多特色问题。在成熟市场，一家公司拥有一支高效率的治理队伍，其治理能力超过了公司日常治理的要求，自然就有收购另一家治理效率低的公司的能力和愿望；企业并购最直接的动因和目的，包括“扩大资产、抢占市场份额，取得廉价原料和劳动力、进行低成本竞争，通过收购转产、跨入新的行业”等。A股市场企业并购重组，抱着把上市公司做大做强的却不多，不少是为了制造题材概念炒作，或是为了上市公司保壳，甚至一谈到并购重组，人们就更多联想对应着借壳重组。 A股市场的并购重组特点可简单归结为“四多”，即：短期投机性并购重组多，夹带内幕交易、市场操纵的并购重组多，三番五次屡屡重组的多，虚假重组和财务性重组多。A股市场并购重组结果往往是，企业重组并购成效不高，一些无效重组并购浪费社会资源，有的甚至会使被重组并购公司的质量进一步恶化，老问题没有解决，又添新问题。 笔者认为，资本市场是法制市场，有一套相互衔接的法规制度配套支撑，要推动资本市场更好为企业并购服务，需要在资本市场政策大框架下来推动，资本市场有其整体利益，不能只为了让上市公司并购重组，就破坏市场最起码的游戏规则。可以说，优胜劣汰、优化资源配置，是资本市场最为核心的功能，上市公司并购重组，同样要围绕这个核心来展开。正如李克强总理所指出“转变职能，放和管是两个轮子”，笔者建议，在清除并购重组障碍的同时，更需有针对性解决目前上市公司重组中存在的一些特色问题，并购重组既要放好、也要管好，否则可能走偏。 首先，不能让并购重组破坏股市游戏规则。按《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份的价格不得低于公告日前20个交易日公司股票交易均价；这一条款证监会正酝酿调整。但对于一个苟延残喘维持上市地位的垃圾公司，如果市场足够成熟就理应对它零估值。事实上，目前垃圾股的市场价格，只能是反映将来可能进入资产的价格，根本不是公司目前的本身价格，这只能形成内幕定价。 对于借壳上市等所有构成需证监会并购重组委审核的并购重组，笔者认为，这些偷梁换柱式重组引起上市公司基本面发生重大变化，由此破坏股市游戏规则，建议上市公司一旦进行此类重组、就先自动退市，要恢复上市资格需要走IPO审核通道，如此也更能确保真正高效治理队伍来管理上市企业。 其次，关注并购重组中的国有资产流失。国有企业产权虚位，导致公司治理结果就是内部人控制，由此一些涉及国有企业的并购重组，极有可能产生公司高管道德风险，从而导致国有资产流失、内幕交易。证监会此次调研中发现并购重组的“跨区域、跨所有制”所谓“双跨难题”，笔者认为，要解决“跨所有制”难题，轻言放松管制、审批是不行的，这方面有关部门的审批不仅不能削弱，而且要加强；当然为此应该提高审批效率，比如可以考虑将目前各有关部门串联审批方式，变为同时进行的并联审批。另外，也要加强对其中内幕交易等违法违规行为打击力度。 其三，完善并购重组支付工具。为此证监会正在酝酿推进定向可转债、优先股制度。其实，并购企业的出资，不仅有现金，还有公司债券、可转换债券、股票（含优先股）、认股权证等多种形式，这些形式可以混合使用。此外还可考虑杠杆收购方式，收购者主要通过借债来取得所需并购资金，然后通过经营被收购企业取得的现金流量来偿还所借债务。 其四，推动并购重组要与反垄断相结合。《反垄断法》早已发布实施，一些企业尤其是大型国有企业并购重组，导致经营者集中，由此更容易实施价格操纵。在提高产业集中度同时，也要防止垄断形成、要注意确保市场公平有效竞争。