桂浩明 ：期指多品种深度贴水现象应警惕

◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场研究总监）

有人做过一个统计，今年以来的股指期货交易中，贴水占据了主导，不但是近期合约贴水，远期合约也贴水，而且贴水幅度还很大，以至形成了期指的多品种深度贴水现象。

股指期货在运行中，与股指现货出现一定的价差很正常，作为价格发现工具，如果投资者对股市后市乐观，就会看多期指价格，导致期货高于现货的升水现象出现。反之，如果投资者对于后市悲观，就会看空期指价格，这样就会出现期货低于现货的贴水现象。一般来说，由于存在期现套利的机制，因此无论是升水还是贴水，一般幅度都不会太大，特别是短期合约，很少会出现30点以上的深度贴水状况，即便由于某种因素导致深度贴水出现，一般持续的时间也不会长。我国的股指期货推出后，开始是升水比较明显，回来就慢慢演变成了贴水。在去年股市大跌的时候，一度出现过比较严重的“四贴水”现象，也就是所有上市交易的股指期货合约价格全部低于现货价格。到年底时，随着市场的回暖，这种局面有所改变，但自4月起，多品种深度贴水现象再度出现，并且延续到现在。时下，股市走势大体平稳，但期指的贴水交易仍然在继续，这种局面显然需要引起关注。

由于现金分红方面的原因，股票指数是存在“除息”因素的，也就是如果某一天有比较多的公司分红，这样即便这些股票的价格在扣除除息因素后没有下跌，但指数还是会作出向下的技术修正。而在指数期货的交易中，是无法对此作出相应的调整。因此，每当上市公司集中分红的季节，股指期货就会因此而主动出现相应的回落，由此形成的贴水是正常的，随着分红高潮的过去，它也会逐渐消除。今年，上市公司分红率是相对比较高的，这就导致因此而出现的贴水会较以往大一些。但是即便考虑到这个因素，一段时间来股指期货的贴水还是显得有点离谱。特别是现在分红的高潮已经过去，市场仍然出现平均幅度在30点左右的“四贴水”，就不那么正常了。有分析认为，这可能与现在机构参与期指交易的规则有关，因为规定是以套保为主，在融券渠道并不畅通的情况下机构只能选择在期指做空而在现货做多，因此加大了做空力度。也有的认为是由于现在有一种“做空中国”的力量存在，他们是把股指期货作为做空中国股市的突破口，配合各种“唱衰中国”的舆论，以强势打压股指作为获利的手段。

其实，以上这些说法都是很难完全让人信服的。现在机构只能套保不假，但是在现货价格高，期货价格低的背景下，仍然在期货上做空，一般而言没有太大动力。除非对后市不看好，但又必须要买入一定规模的股票，才会导致这种操作，但此类情况并不多见。至于说利用做空期指来配合看空中国的舆论，那更多是一种类似“阴谋论”的解读，至少在实践中还很难找到证据。但是有一点是可以明确的，这就是期指的多品种深度贴水，既与市场对后市缺乏乐观预期有关，还与现在交易规则的安排存在某种联系，也是市场功能发挥不完整的结果。显然，这些都不是采取一些简单的技术性措施就能够解决的。

问题在于，人们不能因此而忽视期指多品种深度贴水现象的负面影响。如果说投资者还是相信期货交易的价格发现功能，那么这种状况的存在只能强化投资者不看好后市的预期，在市场点位仍然处于13年前水平的现在，这种预期带来的显然不是什么正能量。这种现象也会对新的增量资金进入股市产生阻碍作用，管理层一直在做引导长线资金入市的工作，而长线资金如果面对的是期指比现货低的市场，显然对入市是不会有太大的信心的。现在期指标的是300指数，对应的是一大批蓝筹股，是重点倡导的价值投资对象。这样的指数仍然被无情地做空，对于引导长期投资理念的形成，恐怕没有好处。

尽管说现在期指的多品种深度贴水是一种市场现象，或者说多空力量较量的自然结果，但不能因此回避其所存在的非理性成分，更不能无视由此所带来的各种负面影响。怎样通过正面引导以及相应的规则调整，化解过大的贴水交易局面，应该是摆在市场各界面前的重要工作。