张茉楠：债务通缩与盘活资产间的内在逻辑

张茉楠

当前，债务通缩与盘活资产是中国面临的两大挑战，而这两者之间又有着内在的必然发展逻辑，因此下一步改革的突破口就在于此。

刺激政策后遗症逐步显现

国家统计局月份宏观经济数据显示，6月生产者物价指数（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄，但已是连续第16个月为负，实体经济需求继续萎缩，这表明随着中国金融“去杠杆化”的推进，那些传统产业产能过剩，资产负债率高企的部门很可能遭遇偿付性风险。

事实上，5月份以来，伴随着中国金融市场遭遇“钱荒”，一个非常值得关注的信号是短期利率飙升，而中长期利率并未出现大幅走升，这恰恰说明银行、企业以及居民的资产配置正从风险资产而转向流动性资产（即所谓的“落袋为安”）。而从更深层次来看，金融危机以来，4万亿投资以及银行信贷大幅扩张后，刺激政策的后遗症开始逐步显现。

2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升，特别是2011年以来，经济处于下行区间，企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节，因此，是实体经济最先感受到“钱荒”的冲击。

在实体经济下行过程中，“金融空转”之势却愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。地方政府也通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式保持投资和债务扩张。甚至出现了各种类型的套利，企业从银行贷款和债券市场获得的资金以其他形式（如信托、委托贷款）被转贷，积聚了社会融资总量的“虚增”。

然而，今年以来，国内生产总值（GDP）增速和信贷增速之间的失衡越来越大已引起市场关注，随着杠杆率的上升，对于一些部门是否因债务积累而触发违约的担忧情绪进一步上升，而恰恰在这一关键时刻，美联储明确启动量化宽松退出进程，中国央行也一改货币宽松的主基调，保持政策观望。“去杠杆化”效应推动货币乘数大幅走低，导致中国市场的“明斯基时刻”突然到来。

债务依赖型经济难以为继

当前，中国总体资本回报率开始趋于下降，在这样的大背景下，资本回报率的下降和庞大债务负担，也使得居民和政府部门扩张信用的需求显著下降，资产增速放缓，而负债增速上升导致资产负债表衰退风险逐步显露出来。可见，中国“钱荒”问题的背后并不仅仅是“钱”的问题，其本质是中国债务依赖型经济已难以为继。“钱荒”给中国敲响警钟，为了避免将来可能对经济产生更大的冲击，中国必须采用“刮骨疗毒法”，尽快切断高风险链条。

不过，短期来看，在紧缩性货币政策的条件下，如果政策力度过大，以及应对不当的话，很可能触发新的经济和金融风险。在这样的背景下，中国货币政策需要在短期和长期间寻找均衡，避免“去杠杆化”过猛，给实体经济带来新的伤害。事实上，我们也看到了银行间市场的钱荒已经开始波及实体经济。目前，6月期票据直贴利率已经从今年上半年5%左右的较低水平升至8%以上。而从过去几年的经验来看，即使银行间市场资金紧张状况能够平复，票据利率还将连续几个月持续处于较高水平，这将给企业带来非常大的融资压力。

此外对银行和金融机构而言，由于担心流动性不足问题还将持续一段时间，银行和金融机构就更倾向于囤积现金，不仅可能减少对实体经济和中小企业的中长期贷款，也将进一步降低货币周转速度和货币乘数。货币政策的出发点本来是想倒逼流动性回归实体经济，“盘活存量货币”，但政策预期的改变很可能导致金融机构更加“惜贷”，使得实体经济能够获得的资金进一步收缩。如果政策保持高压态势延续至年末，全年规模以上工业企业利润可能出现大幅下滑甚至不排除出现负增长的可能性。这意味着，一旦经济增速以及企业收入增长难以覆盖债务规模和融资成本上升的话，不但实体经济将不可避免受到二次冲击，还可能由“流动性危机”演变为“偿付性危机”。

因此，也正是意识到这一点，央行在货币政策立场上也出现软化，但笔者认为，央行应该给出更加清晰的政策信号稳定市场信心，即在主动推进“去杠杆化”的进程中保持市场短期总体稳定以及对实体经济的流动性支持：可以通过市场化的操作工具，通过公开市场上的逆回购等做法对银行以及货币市场注入相应流动性，并利用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平，进而有效降低融资成本，提振市场信心，提高货币流通速度，激活货币存量。从改革的取向上看，刚刚出台的“金十条”明确将采取10项措施“盘活存量”，把“好钢用在刀刃上”，这凸显出中国高层要扭转资源错配，推动“存量改革”的决心。下一步改革的重心应加快利率市场化改革，健全宏观审慎监管框架，地方政府债务管理体系，以及为实体经济全面减负等，消除资本套利和“金融空转”的体制和制度成因，真正使虚拟经济和实体经济发展的失衡得到纠偏，只有这样中国的存量资产才可能真正被盘活。

（作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）

原文链接 ：http://opinion.hexun.com/2013-07-12/156057587.html