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国电南瑞:依靠技术创新和品牌营销，推进多元业务拓展和新经营模式探索

600406[国电南瑞] 电力设备行业

研究机构：东北证券 分析师：杨佳丽

公司依靠技术创新和品牌营销对相近业务板块的横向拓展和延伸。公司早期聚焦于调度自动化，积累了先天技术优势和品牌影响力。在近年智能电网的发展浪潮中，公司利用技术同源特征和持续研发投入拓展到发、变、配、用电自动化等环节并快速树立了行业地位。作为一家产品下游具有项目工程实施的软件服务公司，公司快速发展是股东背景、技术创新、品牌营销、员工这些核心要素相互促进和强化的正反馈过程，员工则是公司实现价值的最主要载体。

随着公司业务多点开花，人员效率的提升和期间费用的规模效应集约化是非常明显的。我们量化计算了公司近些年的人力资源投入成本和人均产出效率等关键指标，发现技术和销售人员的效率提升速度都是显著快于人均薪酬增速，这背后有所处行业以及业务模式特征的因素，同时也是公司锐意进取充分挖潜的结果。这里面涉及到产品升级换代、软件应用对象的可复制性、业务横向拓展过程中的人财物共享协同效应、以及从单品销售到EPC 总包的服务模式转型。

持续关注公司的业务多元化拓展以及新的经营服务模式探索，2013 年亮点在配网自动化产业链完善、轨交信号及BT 总包的零突破。分板块看，作为公司最主要利润来源的电网调度自动化业务已进入平稳发展阶段，后续主战场在国内地市级调度和海外开拓潜力，从趋势看利润贡献占比权重或下降。公司从原先的产品优势集中在纯软件开发服务，到逐步培育硬件配套和提供总包解决方案，这个过程中观察配网自动化和轨道交通自动化这两个业务板块是具有重要意义的，前者正在强化配网终端和一次设备制造，后者是高精尖信号技术的突破和BT 总包模式的试水，代表着公司竞争力的提升。

盈利预测和投资建议:暂不含此次资产重组的增厚贡献，预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.86、0.99、1.12 元，对应PE 分别为25、21、19 倍，给予“推荐”评级。地铁审批权下放到地方是催化剂。

风险提示:调度自动化已进入平稳期，净利率继续提升的空间变窄。