资产大转换时代正在来临

◎曲子

今年以来，“大转向”成为美国资本市场一大投资主题。其主因是美国养老与保险基金的战略性长期资产倾向从极度偏向债券，重新向偏好股票倾斜。这是2008年美国爆发金融危机以来，今年美股屡创历史新高的重要原因之一。

这个论点的依据是，在债市近20年的牛市后，投资者重新平衡仓位的要求。其理论基础来自投资的钟摆理论，也即资产大转换时代开始了。避险资产转向风险资产，对全球资本市场意味着什么呢？

4月12日、15日黄金连续暴跌是30多年历史罕见。若从阴谋论角度审视很容易找到理由，黄金多头灾难的最大赢家是美国国债。在金价大跌之日十年期美国国债收益率创下一年低位，见1.67%，而本月表现比德债更佳。

美国“债转股”瞬间演变成黄金和大宗商品资产转向风险资产的美国股票。这对美国经济极为有利。一则可以降低美国国债和长期利率，利于美国政府减少利息支出和经济复苏；二则可以打压全球大宗商品价格，同样有利美国制造业大国。

美联储主席伯南克多次表示，美国经济复苏加快有利于全球经济复苏。传统观点认为股市是经济的晴雨表，现代智慧相信股市引领经济。传统观点属于经济学的价值观，现代智慧归属金融学的理论。这是美国的金融战略。此言已眼见为实。

在中国，资产大转换比美国更为紧迫。资产轮换减值是未来中国经济的主要特征。

去年12月24日国务院四部委联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文）。该通知被市场忽略的是“违法融资”，4月份公安部介入债券市场调查就不足为奇了。

中国的债券和理财产品市场尤其是民间高利贷市场，庞氏融资所见不虚，而地方政府的融资成为主力。对于问题的严重性，成思危先生的概括最为精准：美国的次贷是把钱借给了没有还款能力的个人，而中国的次贷是把钱借给了没有还款能力的地方政府。

过去十年中国资产价格经历大膨胀时代，其背后是银行信贷大爆炸。市场更多揪住M2不放，漏掉了真正的主角。债券之王格罗斯在新年经济预测一文的主题就是“信贷超新星即将破灭”。格罗斯再次阐述了信贷市场的开端——“大爆炸”是全球现代金融的特征。信贷的创造是从存款开始的，通过杠杆化，银行就能不断扩张存款来获得利润。其结论很不妙：很像在140亿年前大爆炸诞生的宇宙，但宇宙扩张得太快了，很多科学家预测在数万亿年以后，宇宙将进入一个“大冰河期”。

中国资产价格失衡现象早已过了临界点。黄金30年来单日最大跌幅，三日内暴跌15%，已经正式宣告黄金价格的末日。用阴谋论解释可以满足市场猜谜运动。但更真实的原因是，黄金是24K的，但黄金价格却是用铜镀了一层金而已。在中国，铜无需镀金便成为一个很好的银行信贷抵押品。

黄金过去12年里成功塑造了避险和抗通胀神话。但神话即将破灭，被金融大鳄索罗斯和美联储主席伯南克一眼洞穿。黄金价格崩溃就这么发生了。其背后就是全球都将进入更大的资产转换时代。

今年以来，世界三大评级公司中惠誉和穆迪都调低了中国信用评级。其中主要原因是银行资产质量、地方政府债务、通胀压力和“影子银行”。其中惠誉指出，自2009年以来，中国信贷增速已经显著快于经济增速，实际信贷增速仅次于卡塔尔，位居全球第二。数据显示截至2012年底，中国含“影子银行”活动在内的信贷总规模达到国内生产总值的198%，2008年底这一比例仅为125%。

4月5日，全球最大空头基金公司尼克斯联合基金总裁吉姆·查诺斯，用一份19页的PPT对诱发中国金融危机的一些因素作出解释，声称中国金融危机势必发生，只是或早或晚的区别。

中国金融风险显然存在，但唱空和做空中国过去20多年了，从未成功过，奥秘在于中国政府有强大的秘密武器：改革。

中国不是欧洲，更不是日本。原因在于，中国中央和地方政府都有数量庞大的国有资产。只要政府决心向民企和民众出售这些资产还债，中国的金融风险自然会化解，而且中国经济还会有20年的稳健增长期。

在中国，目前资产大转换比美国更为紧迫。其特征不仅是“债转股”、房地产转为实体企业资产，还包括了国有资产的转换。

这种中国式资产大转换时代，显然要靠政府决心，还要靠市场倒逼才能完成。