债务软约束削弱货币控制力

信用货币经济中，货币的起源是什么？中央银行的负债。

从逻辑上讲，央行本就是先有资产业务、然后才发生基础货币投放的负债业务。换言之，商业银行只有与央行进行资产业务才能换取经济中的一般等价物“通货和准备金”。这是商业银行信用创造货币的唯一方式。

商业银行与经济主体发生信用关系，对经济主体来说，是建立了债务。如果该经济主体要进行投资（资产购买）或消费，就需要商业银行从央行获取一般等价物，然后再向交易对手支付。从这个角度讲，货币都是债务创造出来的。

央行可以控制基础货币，来控制经济中的信用创造。

如果商业银行所拥有的一般等价物不足，就需要向中央银行借贷和资产转让，以获取通货和准备金。这就是所谓货币政策三大工具：公开市场操作、再贷款和再贴现。如果央行投放的货币保证有实体经济的价值创造活动与之对应，就不会发生货币失控。

这看似简单，其实是宏观经济最核心的问题：投资和消费决定。

投资在当年是内需，可提高经济增长率，而在来年会形成供应，需要新的内需去“吸收”，如此循环往复。如果投资顺利形成生产能力，生产出的产品又都能被消费所吸收，那么这种增长是无水分的；反之，如果投资的资产回报率无法足够覆盖资金成本，甚至变成“胡子工程”、“豆腐渣工程”，与这部分投资对应的增长率就是水分，通常与之平行的宏观状态是潜在增长的下沉、通货膨胀和债务堆积。

凡投资皆可能失败。所以除了技术、经验、知识和运气，最重要的是要有对投资效果负责的一套体制和机制。故此，债务的有效约束机制对于现代经济极为重要。

现代经济的债务约束无外乎两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序。其二是市场机制，投资是把时间引入的消费，所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。在今天的消费与明天的消费之间要有恰当的比例。这种发挥作用的“相对价格机制”正是经济中那只“看不见的手”。

这两个方面恰恰都是中国体制转型中的“短板”。

一方面中国没有各级政府谁借钱谁负责的机制。“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。

经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而下降，伍晓鹰（2012）计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率（MPK）下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。过去十年（特别是2009年之后）中国很大程度呈现“为投资而投资”的趋势。

在软预算约束下，未来消费形不成足够的收入，不能为投资埋单，那就只能是杠杆的上升。债务危机的本质其实都是收入的衰退。

另一方面，中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常说的货币供给的“内生性”，我称之为“财政决定货币”。

以上这些谈不上很严谨的体会大体上能描摹出一个货币供给的轮廓。

西方建立中央银行制是以资产管理为主体，通过资产业务向经济投放高能信用。回头再看看中国央行，过去十年都在负债端痛苦地腾挪，很清楚地说明，资产端是失控的，或者说是被动的、没有自主性的，所以才需要负债端的一系列“补救”，通过创设负债工具（中央银行票据），回收已经投放的基础货币，或者是“修建一个大池子”（提高法定存款准备金率），将商业银行多余的流动性“圈”起来，减少实际流通在外的基础货币量。

中国央行在面对的债务软约束体制一定是有心无力的。

最近一直在想，如果当初的机制设计是将外汇储备纳入中央政府的负债管理之中（比方说由财政发行债券来购买国际收支的盈余），并实行国债余额管理（债务余额上限管理），即债务上限的约束会对汇率干预形成制约，如此，可会还有今天如此规模的M2？