2013宏观之变：经济复苏能否带来A股苏醒

每经记者 杨可瞻 实习记者 蓬勃

2013年，中国经济进入恢复周期，美国经济企稳反弹、欧债危机负面冲击逐渐减弱。当全球经济进入一个稳中偏暖的格局，中国A股市场会否因此苏醒？面对造成熊市的四大顽症以及功能失灵的A股晴雨表，市场或许已到了不得不变革的时刻。除了着力挖掘投资热点及潜力公司外，本报还特邀了知名券商私募，为投资者细数2013年A股投资脉象。

经济前景

“失衡”下的温和复苏

每经记者 杨可瞻

随着GDP连续7个季度放缓，中国经济正褪下过去引人炫目的金色外壳：建立在投资拉动下的高增长。2013年，中国经济能否实现“涅槃”，不仅关系着“硬着陆”的走向，更对泥潭中的全球经济意义重大。但在这之前，相信读者仍然有诸多疑问，比如2013年中国经济将驶向何方？通胀会否卷土重来？新一届领导会否出台新的刺激措施？

别担心，《每日经济新闻》年终特刊将一一解答。

“三驾马车”减速

经济在2012年的连续放缓，或许恰恰反映出中国经济遇到了麻烦，而这种麻烦在过去20年内尚未碰到过。截至今年9月底，GDP增速已连续7个季度放缓，时长创下了20年来新高。据统计，自1992年一季度以来，次长的连续放缓为6个季度，时间还要追溯至1993年一季度~1994年二季度。哪怕是受次贷危机影响，经济也只放缓了4个季度。

这背后实际上反映了拉动中国经济的 “三驾马车”（投资、出口、消费）集体出现“失灵”。就投资而言，这驾最大的“马车”在经历了2009年的井喷后已然大幅放慢脚步。

同花顺数据显示，11月城镇固定资产完成额累计同比为20.74%，远低于2009年的平均水平31.5%，甚至低于自1992年2月以来的平均水准25.7%。分资金来源看，国内贷款、利用外资和外商直接投资（FDI）下滑程度最为严重，11月国内贷款累计同比增长9.8%，低于1997年以来的平均值22.5%；11月利用外资下滑10%，自1997年以来平均值为9.4%；11月FDI下滑12.3%，亦远低于2007年以来的平均值-1.9%。

经济的连续减速令外资态度更加谨慎，而出于对通胀的担忧，央行控制下的新增信贷投放也远不及2009年。11月，新增信贷同比增长15.7%，年内最高增速为16.3%（9月），相比之下，2009年最高增速达34.44%（6月）。

如果说受投资影响，经济反弹高度有限，那么出口的疲乏可能令放缓变成一个长期过程。欧洲，这个中国最大的贸易伙伴（2011年占总出口额22%）因债务危机陷入长期的经济衰退。据中国海关总署公布的数据，11月中国出口同比增长2.9%，较10月回落8.7个百分点，且远低于1995年以来的平均值22.5%。分国别看（包括欧盟），当月共对12个国家的出口呈负增长，其中对欧盟同比下滑17.97%，创2009年9月以来新低，对德国、法国和意大利出口均同比下滑20%以上，另外对美国出口同比下滑2.6%，为2011年3月以来最差。

而当投资和出口都被“冷却”时，很难指望内需能帮上太多忙，尤其考虑到中国尚在结构转型的道路上。资料显示，11月进口与去年同期持平，创自2月以来增速新低，远低于历史平均值18%。另外，11月社会消费品零售总额同比增长14.9%，仅接近过去27年来的平均水平15.5%。

增长仍寄望于投资

中国经济在2013年驶向何方，仍取决于“三驾马车”的表现。其中投资可能是为数不多的亮点。

摩根大通（JPMorgan）的最新报告显示，2013年经济前景依赖于两大基本面因素，即周期性复苏和结构性放缓。从周期性角度看，经济增长将持续复苏，主要受益于宽松政策影响，房地产市场复苏，制造业去库存化的转折以及全球经济温和复苏；从结构性角度看，经济自2007年以来的增长率持续下滑，结构性放缓是因为WTO红利逐渐减少等。预计2013年经济增速为8%，净出口将拖累经济增速0.4个百分点，类似于2012年；固定资产投资增速会小幅升至21.5%，其对经济贡献将从2012年的3.9%升至4.2%。

但这并不代表投资热潮会在2013年重现。摩根大通解释称，因为经济出现明确复苏，而且通胀率和失业率保持在令人满意水平，因此不需要扩大宽松政策规模。

投资是中国经济增长的最大推动力，在2009年，其贡献了近九成的GDP增长。《每日经济新闻》记者整理资料时发现，2011年全社会固定资产投资总额为31.15万亿元，其中权重最大的两项分别是自筹资金（74%）和国内贷款（15%）。据国家计委文件，自筹资金来源有地方财政预算内自筹资金、地方和部门全部预算外资金以及通过各种手段筹集的自筹资金等。

然而，这个关乎中国经济命运的指标，近年来却不断出现颓势。在过去12个月内，该指标有8个月出现增速放缓，最大幅度达到2.6个百分点。此外，从1997年2月至今的173个月中，合计有44个月增速低于21.8%，但除了今年11月（同比增长21.6%）外，悉数发生在1997年~2002年，这暗示目前的投资水平，已倒退至亚洲金融危机至网络股泡沫时代。

值得一提的是，在4万亿大规模财政刺激后，国内贷款投放明显降温。11月人民币贷款余额同比增长15.7%，低于2009年~2010年间任何一个月的增速。

对此，海通证券经济学家李迅雷认为，中国当前经济主要靠负债推动，短期负债增加推动经济景气回升，但长期矛盾在继续积累，根本问题没得到解决。兴业银行首席经济学家鲁政委称，经济暂时回稳定，但持续性值得观望，因今年非信贷融资支撑贡献很大，但如果明年这块收紧，今年三季度是否是阶段性底部就值得疑虑。

11月，我国社会融资总量为1.14万亿元，其中有46%来自银行信贷，另有17.5%来自信托贷款，16%来自企业债券渠道。尽管后两项指标都曾于今年创下纪录以来最快增速，但这并不能保证明年亦是如此。此前华夏银行陷入投资产品“漩涡”给商业银行内控敲响了警钟，市场认为“影子银行”业务被监管已是大势所趋，这自然包括银信合作中的信托业务。

野村证券预计，明年中国经济增速可能呈现前高后低格局。目前国内基建和房地产项目增长较快，货币政策和信贷政策亦偏松，大量资金被注入经济实体，因此短期内经济会有反弹。但是这种政策放松将会导致金融风险累积，明年或有一些信托产品风险集中暴露出来，信贷政策将会收紧。

经济趋于温和复苏

令人忧心的不只是投资减速，消费对GDP的贡献更接近改革开放以来新低。

据《彭博商业周刊》报道，中国企业盈利疲软导致薪资增长放慢，进而对消费需求形成抑制。政府数据显示，1月~9月，城镇职工平均工资同比上扬12%，低于2011年的14.4%和2010年的13.3%。对此，曾供职于世界银行的苏格兰皇家银行首席中国经济学家LouisKuijs称，“考虑到企业盈利疲软，未来几个季度薪资增幅料回落，这将拖累消费水平。薪资增长放缓会影响到经济结构调整的效果，因为其将在短期内削弱消费对经济的作用。”

据摩根大通测算，房地产2012年放缓占经济放缓的三分之二左右，楼市对经济的拖累可能会在2013年收窄。

海通证券首席经济学家李迅雷向《每日经济新闻》记者表示，“房地产仍然是一个支柱产业，2013年的楼市波动应该不会特别大，相信政府在房地产方面调控也会把握好节奏，因为其一旦出现问题，对国内经济影响会非常大，这就要求政府在政策上保持平稳。从投资来看，房地产的投资可能会有所回落，但像基础设施建设和制造业投资会有所回升。整体来看，明年的货币政策将基本保持稳健。”

渣打银行大中华区研究主管王志浩告诉《每日经济新闻》记者，明年上半年，随着经济周期转向，经济将缓慢复苏，预计2013年GDP增速为7.8%，接近潜在增长率。2013年~2018年，实际GDP增长率在7%~8%是可以实现的，但取决于结构性改革项目实施的情况。中国经济面临的真正威胁，是逐步退化为僵硬、缺乏竞争力的经济体，这样的经济体增速只有3%~4%，容易受到冲击。

相比之下，中银国际首席经济学家曹远征稍显乐观。他认为，明年经济将温和复苏，全年增速在8%左右。相信在房地产方面，政府仍将延续今年的调控。

刺激政策或结束

针对明年货币和财政政策走向，《每日经济新闻》记者采访了中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉。他认为，“明年的货币政策表述的解释跟以往还是有不一样的地方。货币政策方面，具体来说就是要扩大社会融资，切实降低实体经济的融资成本，要坚决守住不发生系统性金融风险。未来对于债务风险的清理可能会采取一个比较柔性的态势，讲究政策的协调配合，避免市场的剧烈动荡。这些方面可能是货币政策把握的一个方向。总体来说，明年的货币政策将会采取一个适度偏宽的取向。”

“从财政政策来讲，是一个比较全面相对健康的取向。一方面要推动结构性减税，另一方面又要强调要严控政府的一般性开支。把钱花在刀刃上，约束政府的经济活动扩张。从整个财政政策跟以往的财政相比是一个更加健康的财政取向。”刘煜辉表示。

但另一种可能是，自2011年7月开始的新一轮刺激性货币政策，正在走向结束。对此，王志浩认为，因缺乏大规模外汇净流入，基础货币的增长缺乏天然的推动因素。预计2013年M2增速将再次达到14%左右，银行贷款增速为15%左右，另外，鉴于CPI同比增长或超过5%，料央行会在2013年底上调利率。从目前来看，中央对经济增长前景相对放心，对于放宽货币政策可能造成经济过热和地产反弹较之前更为谨慎。

通胀抬头，被视为货币政策可能收紧的威胁之一。11月CPI同比增长2%，仍处于历史相对低位，但同时也埋下隐患。这是因为今年（截至11月）共有6个月通胀低于3%，使得明年不再有任何基数优势。一旦占大头的食品或消费品物价连续反弹，可能刺激通胀加速回升。

野村证券指出，2013年中国通胀将达到4%，高于市场预期，如果这样，中国央行将不得不加息。

行情趋势

货币宽松有限或制约A股大幅反弹

每经记者 杨可瞻 实习记者 蓬勃

借助最近的一系列强劲反弹，A股终于有希望摆脱全球股市垫底的恶名。但温和的经济增长前景，加上相当有限的货币释放空间，很难想象A股会重演一次大级别的反弹。至少现在来看不会。

M2的神秘规律

12月以来，上证指数累计上涨了9%，一扫此前数月的颓势，这令部分投资者萌生了一个想法，A股的 “钻石底”可能真的到来了。

但在做出判断之前，投资者最好审视一下A股与宏观经济政策，特别是与流动性之间的联系。一般情况下，当围绕经济走好的预期越强烈，且实体经济与市场中的流动性越充分的时候，股市就越容易爆发大行情。反之，股市震荡或下行的可能性更大。

基础货币被描述为一种通用的流动性，是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，它与货币乘数的乘积构成了货币供应量。事实上，在过去的10年期间，每一轮基础货币的暴增，都伴随着一轮牛市。比如在2005年四季度，基础货币同比增速仅为9.3%，但到2008年三季度时已陡升至40%，期间沪指最多上涨了430%；又比如从2009年三季度~2011年二季度，基础货币同比上升超过25个百分点，期间沪指最大涨幅接近20%。

背后的原理并不难理解。由于基础货币由社会大众持有现金和商业银行体系的准备金两部分构成，当其快速增长时，反映社会流动性充裕，同时央行将提高准备金率来抑制经济可能出现的过热情况。反之，则暗示央行仍希望用较低的准备金来支撑银行信贷，从而刺激经济增长。

但截至今年三季度，基础货币余额仅同比增长11.2%，远低于2001年二季度以来的平均值19.23%，更连续4个季度回落。同期货币乘数为4，也略低于11年来的平均值4.28。这种情况下，货币供应很难大幅释放出来。以广义货币（M2)为例，其11月同比增长13.9%，仅比自1991年12月以来的最小值高出不到2个百分点。

《每日经济新闻》记者统计了自1996年以来M2增速与大盘之间的关系，一个有趣的迹象是，凡是某一年M2的平均增速超过了20%，在随后的3年内都必有一轮大牛市。比如1996年和1997年的M2增速分别为27%和22%，1999年~2000年沪指累计暴涨81%；2003年M2同比增长20%，2006年~2007年沪指大涨353%；2009年和2010年M2分别增长26.5%和21%，这似乎预示着股市会在2013年左右迎来一轮大反弹。

机构谨慎看多

但上述规律要在2013年延续，却有着不小的难度。首先，中国GDP增速在连续7个季度回落后，尚难看到新的增长亮点；其次，由于中央担忧重复大规模财政刺激政策可能会引发新一轮通胀，未来财政政策释放空间将有限。而通胀卷土重来的可能性使得货币政策甚至有可能在2013年收紧。这些因素都不太利于一轮大牛市的诞生。

长江证券策略组向《每日经济新闻》记者表示，明年A股的走势将以震荡为主，春季之前股市会迎来一个反弹时期，春季后却可能创出新低，随后将进入一个调整周期。

明年A股主要看三个方面，其一，基本面的情况是否会有所改善；其二，工业品价格可能会有所回升，通胀可能继续温和反弹；其三，新一届领导集体的新政，这些政策将会在中长期影响A股的走势，改革可能会进一步升级。但是总的来说，A股明年反弹幅度不大，因为货币释放空间有限。

“参考经济的先行指数，中国10月底已经结束了长达30个月的滞胀和收缩期，进入了复苏期。汇丰PMI指数也印证了我们的判断”，顺越双生资产管理副总裁李一辛告诉《每日经济新闻》记者，“可以多关注采掘、银行、有色金属、建筑装饰、非汽车类交通运输和生物制药类股票，这些行业符合经济周期的逻辑，也满足周期内行业轮动的历史规律。有别于国外市场，国内的商品在复苏期的表现同股票一样优异，所以现阶段资产配置可以从债券和现金转向商品和股票的搭配。但是操作还需谨慎做多，抄底的方式尤为重要。”

对于明年A股走势，南华期货宏观总监张一伟表示乐观。他认为，在投资拉动内需的基础上，2013年GDP增速应该在8.1%以上，这意味着至少短期的经济底部已经到来。考虑到利率市场化改革可能促使资金加速流入中国资本市场，预计2013年A股将温和走高。在最乐观假设下，上证指数将超过2500点，但前提是改革在年底前加速且GDP增速在明年一季度至少达到8%；在中性预期下，沪指会升至2300点~2400点。即便明年经济增速低于8%，A股也不一定会暴跌，因为市场可能已经预期到了最坏情况。

安信证券认为，经济企稳和通胀回升意味着2013年资金环境不会出现好转，从而制约股票市场上升空间。此外，天量的IPO积压和大小非减持，也在不断改变市场预期，股票市场市场化和国际化的进程仍在深化，预计沪指运行的上限在2250点~2300点区域，下限在1850~1900一带，全年表现好于2012年。

安信证券称，预期政府投资将是未来一年经济增长的关键，明年经济出现“经济弱复苏、通胀温和”概率更高，由于企业盈利反弹高度有限，反弹高度将很难超越2300点一带。在行业配置方面，因周期性行业盈利弹性较大，预计市场风格偏向于周期股，相对看好银行、地产、建筑建材、电力和重卡。

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