全球量宽难挡中国资本外流风险

张茉楠

金融危机以来，各国央行都是靠扩张资产负债表拯救危机，自身也就走上了自我膨胀之路。眼下，全球各主要央行又开始新一轮撒钱，中国央行资产负债表扩张又将如何演变呢？

数据显示，截至2011年10月底，全球三大央行美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元，其中美联储的资产负债表规模约2.85万亿美元，欧洲央行约为2.73万亿美元，日本央行约为1.8万亿美元，而同期中国央行总资产高达28.6万亿元人民币(约合4.73万亿美元)，分别是美、欧、日央行资产的1.66倍、1.73倍和2.6倍。而截至2011年末，中国央行资产规模更是达到了4.5万亿美元，远远超过美联储和欧洲央行3万亿美元和3.5万亿美元的资产规模，资产规模居第一。

再来看全球本轮量化宽松政策之后，央行资产负债表的状况又将如何变化？最新国际清算银行数据显示，目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，两轮长期再回购操作(LTRO)之后，欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元。而美联储的资产负债表为2.9万亿美元左右，第三轮量化宽松(QE3)推出后到2013年底资产负债表将会增加至4万亿美元。

然而，与其他央行不同的是，中国央行的资产负债表正在收缩，尤其是近几个月收缩的速度还在加快。为什么会这样呢？从中国央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，占比高达七成。外汇占款的趋势性下降态势也早已显露，今年1~7月月均外汇占款增量仅有426亿，大大低于历史平均水平。而8月外汇占款比上月净减少174亿元，降幅有加速之势。一方面是连续数月外汇占款的减少甚至负增长，另一方面又是欧美无限购债的开闸放水，中国到底是该担心资本流入还是资本外流？未来短期资本和长期资本流动格局到底出现怎样的分化走势？

事实上，资本外流是近期中国面临的重大风险之一。去年年底以来，外储缩水、外汇占款连月减少、实际利用外资金额持续下滑等一系列信息，均传递出跨境资本流出中国的迹象。数据显示，中国吸引外商直接投资(FDI)自去年11月以来，只有5月同比出现0.05%的短暂同比正增长外，其他月份均为负增长。

而今，美日欧开闸放水当然可能使持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入，但资本回流的规模和状况，还得进一步深入分析：回来的到底是短期的投机资本，还是长期的产业资本？流出去的资本是不是会超过流入的资本规模？

从大的趋势上看，我们认为，尽管欧债危机出现缓解，美国大规模开闸放水，全球经济形势可能在2013年出现一定程度回暖，但由于发达国家主权债务危机旷日持久、全球经济再平衡进程加快推进，以及新兴市场资本回报率的降低等因素，新兴经济体资本长期大规模净流入的局面正面临拐点，长期资本特别是产业资本流入中国的速度将会放缓。

从中长期看，影响国际资本流动的主要因素正在发生趋势性改变。以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被修正。

首先，发达国家正在进行旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流。其次，发达国家主导的全球总需求不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经过去，中国出口部门的效益开始下降。第三，中国正走在一条要素价值重估的调整之路，这必然压缩FDI的利润空间。第四，一些资本可能会转向成本更为低廉的发展中国家，从而分流一部分流向中国等传统新兴经济体的海外资本。比如，海外资本可能会加大对新崛起的中小型新兴经济体(灵猫六国等)的投资。最后，美国正在加速推进“再工业化”战略，奥巴马政府欲通过促进产业资本回流重组全球产业链。随着“美国制造”的强势回归，未来美国很可能由海外直接投资净输出国转变为净输入国，这不仅会导致美国资本回流，而且其种种优势和巨大的市场还会吸引全球资本，导致吸引全球资本规模出现趋势性放缓。未来，随着全球资本流动大格局的演变和产业布局的展开，全球资本流入中国放缓的压力会进一步凸显。

因此，资本渗漏和长期资本的部分外流可能制约央行资产负债表的扩张，特别是随着中国未来经济增长步入增速放缓和经济再平衡的新时期，中国央行大规模累计外汇资产的时代可能渐行渐远了。