QE3横空出世 全球市场痛并快乐着

每经记者 杨可瞻 实习记者 罗慧

继欧洲央行意外推出“火箭炮”——直接货币交易（OMT）后，昨日（北京时间9月14日凌晨），美联储再度震惊市场，祭出无限量QE3（第三轮量化宽松）。

QE3真的来了！这个被称为“印钱机器”的中央银行怪兽，计划带着暂无上限的美元向全世界展开咆哮，正如它的前两个版本一样。对于这股庞大的力量，市场交织着贪婪和恐惧的情绪：既憧憬巨量流动性刺激新一轮牛市，又担忧长期通胀抬头会令风险偏好戛然而止。

QE3点燃市场热情 火力还能持续多久

每经记者 杨可瞻

同样出自美联储之手，但三轮量化宽松却有着迥异的市场影响力。第一轮量化宽松（QE1）宣布时，投资者希望倾尽全力买入股票、黄金甚至各类大宗商品，然后闭眼等待数钱；QE2时，聪明的投资者只希望买进一些黄金，因为刺激政策的边际效用正出现递减；但当QE3最终来临时，人们却困惑于一个问题，即是否应该押注风险资产大幅上扬？

商品股市齐走高

尽管新一轮量化宽松对总购买额和截止时间都秘而不宣，但市场仍然选择以友好的态度面对。在QE3的前24个小时内，几乎所有依赖流动性的资产都在加速上涨。

最明显的是黄金，这个被看做是对抗长期通胀的最佳武器，在伯南克宣布QE3后旋即暴涨。资料显示，当地时间周四（9月13日），黄金现货暴涨近36美元（约合2.1%）。截至北京时间昨日（9月14日）15时，黄金现货上涨0.4%至1774美元/盎司，盘中创出自今年3月1日以来新高。

当地时间周四，大宗商品市场全线走高，白银现货暴涨4.2%，纽约原油收涨1.2%，伦敦铜涨1.3%。而追踪一揽子商品的ICE商品指数本周累计上扬1.9%，创近6个月以来最高水平。

疯狂还传递至传统的股票市场。截至周四收盘，美国三大股指全线走高，其中道琼斯工业指数和标普500均上涨约1.6%，双双创出自2007年12月以来新高，纳斯达克综合指数则创出自2000年11月以来新高。而这种欣欣向荣的繁华景色，似乎预示着新一轮宽松政策将带领股市冲上云霄。

刺激效果待检验

此次QE3会否给市场带来长牛？也许，回顾一下此前两次量化宽松会得到一些启发。

公开资料显示，QE1的启动时间是2008年11月25日，当时美联储宣布将购买房利美、房地美的直接债务和住房抵押贷款证券(MBS)；2009年3月，美联储又宣布扩大资产负债表规模，增加购买500亿美元的机构MBS，同时在随后6个月内购买3000亿美元的长期美国国债。这使得机构MBS总购买额达到1.25万亿美元，机构债务升至2000亿美元。据统计，从2008年11月宣布QE1到2010年3月结束，标普500指数累计上涨了30%，沪指涨83%，追踪一揽子发达经济体和新兴市场的摩根AC世界指数，累计涨幅则高达41%。

不同于QE1直接投资于MBS、国债和机构债务，QE2只针对中长期美国国债，其公布时间是2010年8月。2010年11月，美联储正式启动QE2，宣布自2011年1月~2011年6月间进一步购买6000亿美元的中长期国债，约合每月购买750亿美元。而自2010年8月~2011年6月，标普500和沪指分别累计上扬20%、10%，摩根AC世界指数同期仅上涨18%，远逊于QE1期间。

值得一提的是，在第一轮扭曲操作（OT)期间，美联储并未扩大资产负债表规模，而是通过购买4000亿美元剩余期限为6年~30年期美国国债，出售剩余期限3年或3年以下的等额国债，以压低长期收益率。不过OT的威力已大打折扣，自2011年9月~2012年6月，标普500仅上涨12%，沪指跌13%，摩根AC世界指数涨幅不到1%。

上述统计资料似乎暗示着股票涨幅与量化宽松规模的正比关系。然而，与前述宽松政策不同的是，市场这一次并不清楚QE3规模将达到多少。

南华期货宏观总监张一伟向《每日经济新闻》表示，股票市场可能会满足边际效应递减。美国股市已经历了一轮上涨，加上财政悬崖问题，相信未来上行空间有限。相比之下，欧洲股市安全边际更高，加上欧洲央行购债的政策叠加效应，预计会在未来一段时期内跑赢美股。需要注意的是，新兴市场除中国都将有较好表现，这是因为QE3对A股更多是情绪影响而非内在驱动力，加上大宗商品价格走高可能引发通胀担忧，使得投资A股仍显谨慎。

“股市可能会因为QE3在短期继续走高，但这并不说明什么，因为以前也有类似情况。”Wedbush证券的史蒂夫·玛索卡称，“由于市场缺乏根本信心，QE3并不是终极解决方案。”

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周期性行业或再受益

市场感兴趣的是，究竟哪些行业将受益于QE3？我们不妨以标普成分指数为例。

据统计，在QE1期间，标普成分指数中表现最好的普遍为周期行业股，前五名依次是汽车制造指数（427%）、保健医院指数 （373.5%）、工业房地产信托（310%）、综合金属采矿（253%）和房地产指数（250%）。

相比之下，QE2期间表现最好的前五名则变成了网上零售指数（84%）、统筹医疗（65%）、服饰指数 （61%）、保健技术指数（58%）和轮胎橡胶指数（57%)。

有意思的是，从8月初至今，标普500成分指数中表现最好的又变为周期性行业，而8月初恰恰处于QE3成为主流预期的时间。据统计，表现最好的前五名依次是住宅建设指数（29%）、装修材料指数（28%）、建筑材料指数（25%）、黄金指数（24.9%）和综合金属采矿指数（24.6%)，清一色为周期性行业，且房地产相关就占了三席。

这并不难理解，因为QE1主要针对MBS，即住房市场，所以表现最好的多与房地产上下游或者有色相关，而QE2全部针对国债，即通过压低长期收益率来提振就业市场，故资金又跑向了非周期性行业，包括医疗和零售消费。这一次，美联储又将直接作用点放在了房地产市场上，似乎预示着周期性行业将再一次领先。

民生证券宏观研究员张磊告诉《每日经济新闻》记者，QE3是美联储的无奈之举，开放式的购债信号传导不够明确，带来的通胀压力可能超过对实体经济的刺激效果。市场前期很大程度上反映了QE3的预期，现在并没有给出实际规模，市场未必能够延续向上，后期还需要观察政策效果。而区别于前两轮宽松，外围经济体没有提供美元流出的机会，因为除美国外多数国家经济仍很疲弱。

中国货币政策的QE3难题

每经记者 杨可瞻 实习记者 罗慧

中国货币政策正面临着巨大的难题，一方面是国内经济放缓，需要货币政策进一步宽松；另一方面，QE3为中国带来的输入性通胀之虞，又使宽松政策需要三思。

1.2万亿美元扩张

根据美联储公开的市场操作方式，在接下来的日子，美联储每月都将额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），与此同时，美联储目前的扭转操作（OT）仍在继续。在这个项目上，美联储每月要购买450亿美元的长期国债，同时售出1~3年期的短期国债作为对冲。而到今年年底，美联储持有的短期国债就会清空，这意味着从2013年开始，美联储每个月将购买850亿美元债券。由此，到2013年年底，美联储的资产负债表将会扩大到4万亿美元，比目前整整多出1.17万亿美元。

而从美联储的资产负债表可以看到，目前其所持的资产占美国GDP的比例为18%，而到2013年底，这一比例将上升至24%，也就是说，未来当美联储回收流动性，缩减资产负债表时，将要从美国GDP中扣除24%，这无疑是一个巨大的挑战。而一旦回收流动性失败，通胀也将在所难免。

“美联储无限期地购买债券并维持利率不变，这意味着收益率曲线会变得更加陡峭，因为通胀风险在增加。”法兴银行驻纽约的交易员SeanMurphy表示。

短期通胀压力或有限

美国新一轮的量化宽松政策，不仅引发了美国国内对通胀的担忧，也让其他国家面临通胀的压力。美元的贬值不仅将抑制这些国家的出口，也会导致大量的美元涌入，从而推升这些国家的通胀水平。

受国外农产品价格上涨的影响，中国居民价格消费指数（CPI）自7月份见底以来，已经出现了回升的势头。资料显示，8月份国内CPI指数为2%，是自今年4月以来首次环比上升 （0.2个百分点）。同时，随着国内各种大型基建项目的启动，也会进一步推升CPI指数。而QE3的推出，可能会令全球大宗商品价格出现新一轮反弹，推升原材料价格，加大中国输入性通胀的压力。

对此，日信证券宏观策略部副总监陈乐天在路透的报道中指出，QE3的推出，为市场提供了充分的流动性，长期低利率政策也会降低美国实体经济的融资成本，这有助于提振美国楼市，促进实体经济增长。但对中国而言，全球市场流动性的增加及美元的贬值将推升大宗商品价格，而输入性通胀的预期也将影响中国下半年及明年的通胀形势。

东吴证券宏观分析师强琪菁接受《每日经济新闻》采访时称，从长期来看，欧美如今的贬值策略给我国带来了输入性通胀和出口压力，但是短期来看，本次QE3对我国的影响偏中性。与前两次QE不同，QE3正值我国通胀率较低，PPI屡创新低，而货币环境相对较紧之际，外部流动性的宽松有利于国内经济的企稳。

海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷告诉记者，“QE3对中国PPI的影响会更为直接，但由于目前国内经济还在回落，所以此时推出QE3对中国稳定经济还是有一定好处的。至于通胀方面的影响，肯定是会有的，但QE3的力度比较温和，所以影响不会太大。”

降准降息节奏放缓

目前，欧洲央行、美联储都已经亮出了量化宽松的底牌，接下来中国央行是否会紧随其后采取进一步动作？

如果没有QE3，或许今年下半年中国会有一次降准；但现在QE3来了，中国央行的操作恐怕更要慎之又慎，降息降准操作也会因此延后，取而代之的是逆回购的常态化。

时隔十年，中国央行重启28天逆回购操作，也说明了央行对国内中长期的通胀形势有所顾忌。不少市场人士也认为，考虑到通胀因素以及房地产市场的压力，央行进一步放松货币政策的可能性会更小。

对此，交银国际董事总经理研究部主管杨青丽向 《每日经济新闻》记者表示，“目前来看，降准降息的可能性不大，但不能因此就说中国央行没有放松货币政策，逆回购本身也是一种放松货币的手段，只是方式和节奏不一样罢了。”

交通银行金融研究中心研究员鄂永健博士则认为，年内降息的可能性不大，但仍有降准的必要，因为逆回购滚动发行的成本较高，而随着外汇占款的明显回落，降低准备金率到相对正常的水平是有必要的。

美联储量化宽松四步曲

1

2008年11月~2010年3月

美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产

2

2010年11月~2011年6月

美联储第二轮定量宽松总计采购6000亿美元的资产

3

2011年9月~2012年6月

美联储在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30年期国债，并在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债

4

2012年9月开始

美联储将每月购买400亿美元机构抵押贷款担保债券，并视情况决定额外采购额度