变盘因素若隐若现 市场从悲观到中性

⊙中原证券研究所

经济、业绩与政策均无亮点。8月份中国PMI指数跌破荣枯分界线，预期与现实博弈中现实占据了上风。半年报业绩却未见惊喜，年内盈利增长弱弹性，业绩驱动力难以形成。此外，8月份货币政策进入宽松周期下的观察期，更是显著低于市场的一致预期。

情绪进入失望与怀疑阶段。失望带来调整，怀疑产生震荡，调整与震荡是8月份市场的主旋律。失望情绪与市场调整自我强化，场内资金逐步流出；怀疑心态与市场震荡相互叠加，场外资金入场脚步放缓。因此，即便是交易费用下降、宝钢回购、汇金增持及转融资推出，也难以扭转市场的空头氛围；即便是道指、德国DAX、法国CAC及英国FTSE月线三连阳，也难以提升市场风险偏好。

不过，与8月份相比较，9月份A股市场面对的环境或趋于改善：1）5月-8月份是中国经济传统淡季，9月份环比将出现回升；2)8月份是政策宽松周期下的观察期，9月份货币政策调整的可能性上升；3）8月份是投资者陷入失望与怀疑阶段，9月份预期反弹下的市场博弈动能强化。此外，我们认为支持市场超跌反弹的逻辑有以下三方面：

一是利空集中兑现。5月-8月份的A股走势反应了经济下行、政策落空、地产调控、业绩冲击、资本外流及对冲策略扰动等多因素带来的负面影响，市场已从一季度的憧憬阶段进入二季度以来的失望阶段。憧憬后的失望导致市场调整，失望后的利空兑现则将伴随股指超跌反弹。

二是大盘调整的时间跨度。自7月中旬开始，基于政策再度调整的落空，流动性预期发生显著变化，上证综指与10年期国债同步调整。从2008年以来的经验来看，较大级别的“股债双杀”的时间跨度一般在两个月左右。

三是产业资本出现积极信号。从二级市场来看，5月份产业资本出现大幅度净减持，股指见顶回落。不过随着大盘逐步走低，6月-8月份二级市场净减持额已出现环比缩小，市场开始酝酿反弹动能。

因此，我们认为股指趋势性调整或将告一段落，但较大级别的反弹仍未到来。库存调整、海外波动、期指做空、季末资金面及国庆长假仍在遏制市场超跌反弹的高度。与海外更加波动的9月不同，我们预计上证综指月线或将收出十字星，预计9月上证综指主要运行区间在2000点-2200点。配置方面建议从防御转向均衡，从行业毛利率改善角度出发，建议关注家用电器及公用事业板块。