A股市场的三道难题

8月27日，沪指再创41个月新低，哭喊声、抱怨声不绝于耳。暴露出来的是中国市场三大难题，都与制度、既有的经济发展模式相关。

首先，债务周期叠加圈钱惯性。

市场下行，破净股越来越多，此时负责任的企业为了维持企业信心，会采取回购、缩股等办法，较为成熟的企业会采取固定分红回馈投资者，也即付出真金白银。2011年，中美等市场出现回购潮，去年二季度，标普500指数成分股公司斥资1090亿美元回购股票，同比增加41%。A股市场也有回购等，却象征意义大于实际意义，包括汇金等公司在内，小规模回购甚至不兑现承诺回购数额，转过身来大规模再融资。加之创业板三年到期解禁压力极大，在经济景气周期下行时，产能过剩严重，一家千亿航母级大盘股上千万元的回购，无济于事。

不肯回购的真相只能有三个：这些上市公司真正的价值在净资产以下；公司资金实力并不像账面上展示的那么强；公司大股东可以无限度拓展规模，他们习惯送红股，而不愿意掏出真金白银现金分红，成本早已为负。还有一个相对乐观的估计，即实力较强的上市公司在经济不景气时期，希望储备更多的资金，以供“过冬”所需。

从目前沪深两市A股1350家左右已披露业绩的上市公司看，其中七成业绩增长。这与机械工程行业的现金流，与煤炭、钢铁等行业的全行业过剩、大面积亏损形成了鲜明对比。基础行业全面下探，大部分企业业绩却增长，现金流岌岌可危，无论如何，都是悖论。

据《证券日报》报道，截至8月24日，沪深两市共有1343家上市公司披露存货明细。其中，上市公司累计原材料存货金额约为2284.9亿元，相较上年同期的2107亿元总金额，上涨177.9亿元，上涨幅度为8.44%。从产成品明细来看，74家披露此项明细的上市公司，累计金额约为442.76亿元，同比上年同期的244.9亿元增加197.86亿元，涨幅达到81%。数据提醒我们，正处于产能过剩与债务危机时期，大面积的回购、缩股、现金分红不现实。现实的是，让有实力、能抗过下行周期的企业，在回馈投资者方面做出表率，这不是学雷锋，而是企业低成本建立市场信用的好时机。

其次，地方政府主导下一轮投资。

地方政府推出7万亿投资项目，显示出主导下一轮投资的野心，但光伏、造船等领域过剩的产能已经证明，他们并不是预见者，有时会成为资源的错配者。如果中国下一轮投资继续由政府主导，那么，我们会看到更多的豪华体育馆大门紧闭、野草丛生。

A股市场充斥着流行三五天的明星股，这些上市公司反映的是政府有关部门对未来经济的期许，而不是这些公司业已拥有的竞争实力。中国是该大力发展中西部，填平经济洼地，但这并不等于在股票市场扶贫；中国需要高科技，不等于让无赢利能力的新能源企业上市，那是风投与新三板的功能，而不是股票市场的任务。

从国人的海外消费水准看，民间确实有大量资金，政府的工作是给资金提供安全、合规的投资环境，至于投什么项目，还由民资自己决定。否则，今天的重化工业、多晶硅等行业悲剧必然再现于明天。

第三，下一轮瘦身由国企主导。

中国产业需要瘦身、强健筋骨，中国企业将经历大面积并购重组过程，未来在基础行业、制造业将有一半以上的企业消失，也有新的企业诞生。

此轮并购重组，对中国经济的新生至关重要。由谁来主导此轮并购？是由国企主导吗？看看中铝的庞大资产与巨额亏损，看看振华重工的一片乱象。

有投资人士称，全球经济下行，亚洲国家收缩，煤炭项目暂停。这么多年第一次看到唐山有钢厂倒闭，但新增产能仍在进入，成本更低，效率更高——由谁并购谁，是市场力量主导市场，还是由既得利益阶层主导市场，这是中国经济的生与死的问题。

我们无法通过后视镜预测前方，但可以改革措施为定向，寻找到前进的大致方位。