A股“空军”五大经典战役 转融通撼动单边做多模式

每经记者 张昊 王砚丹 杨维波

近期 “农残门”、“海外巨亏”、“高管出事”等负面传闻让A股市场两家明星上市公司张裕A、中信证券数亿的市值灰飞烟灭。然而在两家公司股价暴跌的背后，却是异常“诡秘”的融券交易，其手法大大超越了此前，业内甚至将这一做空方式，冠以“浑水式做空”之名。

经此两役，当前A股的融资融券业务已经得到了市场前所未有的关注。随着转融通的临近，两融市场的关注度还将进一步提高，融券标的中的哪些行业、个股存在较大的做空机会？《每日经济新闻》将梳理融券交易运行两年来的几大典型战役，并在已经升华的融券交易中为投资者猎寻下一个潜在的卖空机会。

/“黑天鹅”驱动融券卖空三大案例/

双汇发展——瘦肉精风波引发“血案”

双汇发展（000895，收盘价62.20元）对于A股市场来说，具有非常重要的意义。因为它第一次让A股投资者意识到，面对非常事件时，融券机制能够带来怎样的赚钱机会。

2011年3月15日，一年一度的消费者权益日。这天央视播出了济源双汇食品有限公司所生产的猪肉制品含有“瘦肉精”的消息，仿佛一记重拳，砸向了原本坚挺的双汇发展股价。

当天，双汇发展毫无悬念地趴在了跌停板上直至收盘。正是从央视爆出瘦肉精事件到跌停之间短短半个多小时交易时间，成就了某一位或几位融券者一次非凡的操作。

当时双汇发展虽然是融资融券标的之一，但是以前其无论是融资还是融券端的交易都不活跃，去年3月14日收盘时融券余量仅有400股。而3月15日，即央视播出“瘦肉精”事件的当天，却突然出现5.31万股的融券卖出和500股的融券偿还。收盘时双汇发展的融券余量为5.3万股，市值约413万元。

值得一提的是，去年3月时，融资融券业务尚未全面铺开，双汇更是属于冷门标的，仅国泰君安等极少数券商将双汇纳入融券股票池。

这至少意味着一件事：“3·15”当天融券双汇的投资者既有眼光，又恰恰看到了央视节目，而且对于融资融券流程无比熟悉。而最重要的是，他所开户的券商恰恰将双汇放进融券股票池。可谓天时地利人和，缺一不可。

面对这场空前的危机，双汇公司的反应也非常迅速。去年3月15日晚间，公司宣布停牌，待相关事项核实清楚后复牌。4月19日，双汇复牌后连续两个交易日跌停，第四天再度下跌超过7%。

而自从去年4月19日复牌后，双汇发展的融券交易逐渐活跃，有1000股被反复卖出-偿还-卖出。但“3·15”的融券者并不急于还券，直到5月6日，双汇融券余量仍为5.4万股不变。不过重组预案中所设定的56元/股的要约收购价显然对双汇股价起到了支撑作用。5月9日，双汇发生了1.1万股融券偿还，这意味着“3·15”融券者终于按捺不住开始还券。由于目前双汇股价仍低于去年3月15日跌停前价格，因此即使现在当时的融券者没有全部还券，他的账面上也仍有不少盈余。

一年半以后，随着更多的券商获得融资融券资格，以及投资者对两融业务越来越熟悉，双汇的融券交易也更加活跃。截至8月16日，双汇融券余量为27.45万股，市值1734万元。

宏达股份——因钼铜项目停建“赚”到跌停板

6月底7月初，宏达股份（600331，收盘价6.33元）因什邡钼铜项目而广受关注。这一预计投资金额逾百亿元的项目让宏达股份花费了一年半的时间，却最终宣布停止。

那几天，对于大多数人来说，这新闻或许只是茶余饭后的谈资，但对于有心的融券者来说，它却意味着赚钱的机会。

宏达股份此前并不是“两融”交易的热点。截至6月29日收盘，融券余量仅为8.76万股，以当日收盘价计算折合70.42万元。

7月2日，宏达钼铜项目举行开工典礼后遭到反对的消息突然传开，不过，当天公司股价并没因此受到太大影响，仅以微跌0.37%报收。但这时，某些投资者已敏锐地嗅到了空气中紧张的气息：当天做空者合计融券卖出26.51万股宏达，这一交易量较前一个交易日暴增了10.57倍。而且当天无人进行融券偿还，当天收盘时，宏达的融券余量已增加至35.27万股。7月3日，宏达股份停牌，当天有投资者偿还了42股零股。

7月4日，停牌一天的宏达股份公告称，公司7月3日接到什邡市人民政府通知，要求钼铜多金属资源深加工综合利用项目停止建设。受此利空影响，复牌后的宏达股份放量暴跌，数次触及跌停板。最终以大跌9.24%报收，一天之内市值蒸发超过7.6亿元。也就是说，光是那一天，宏达的融券者就赚了个跌停板。

从目前的情况来看，当初卖空宏达的融券者判断极其准确：自2010年11月公告开展钼铜项目起，到2012年6月末项目开工奠基，前后历经一年半，宏达做了包括融资、矿产资源储备、环评等众多努力。随着什邡市“不再建”的表态，宏达如果希望继续这一投资巨大的募投项目，必须重新选址，前期的项目备案、安全审查、节能审查等工作将会推倒重来。而就宏达目前的主营业务锌锭和磷酸一铵来看，其盈利能力也在不断下滑。7月28日，宏达股份公告称，预计上半年亏损1.5亿~2亿元。

自7月4日复牌以来至本周五（8月17日），宏达股价已经下跌超过20%。随着股价逐波走低，融券者也日益活跃。不过从统计数据来看，融券者在宏达股份上多采取短线交易，即当天卖出后，又低位买进还券。7月14日~8月16日，宏达共发生融券卖出438.99万股，融券偿还448.22万股，8月16日融券余量26.04万股。

苏宁电器——双重利空引发大卖空

苏宁电器（002024，收盘价6.15元）和京东之间的价格战，或许是本周最热门的话题之一。

这一场由京东CEO刘强东挑起的电商大战也让A股市场投资者不断猜测：谁将是最后的胜利者。

8月14日，京东从非官方渠道宣布，大家电3年内零毛利率，并保证比“国美苏宁”门店价格便宜10%；苏宁也高调应战，苏宁易购推出“8月15日~8月20日超级0元购”等一系列活动。

但显然，这场电商大战的时机对苏宁来说并非很好。13日晚间，苏宁刚刚宣布向社会公众发行规模不超过80亿元的公司债券进行融资，这导致市场担心公司在这场消耗战中会出现资金紧张。8月14日，苏宁以大跌7.11%报收，股价逼近2008年10月低点。

深交所盘后数据显示，14日，融券者大举卖出苏宁144.4万股，较13日放量2倍。但偿还量仅为97.6万股，苏宁融券余量因此上升至321.61万股。

8月15日苏宁公告称，第二大股东苏宁电器集团计划在未来3个月内对公司股票进行不超过10亿元增持。这则公告使得苏宁股价当天以涨停报收，也因此刺激一些融券者还券——当天苏宁发生290.21万股融券偿还。不过与此同时，仍有一些融券者继续不看好苏宁，当天苏宁另有173.67万股融券卖出，收盘时融券余量下降至205.06万股。

8月16日，苏宁重拾跌势，以下跌4.48%报收。这一天，苏宁融券端的多空双方基本平衡，当天苏宁融券卖出量和融券偿还量分别为137.92万股和135.22万股；收盘时融券余量仍达到207.76万股。

如果在5年前，恐怕无人能想象苏宁电器这样的牛股会被大肆卖空。2004年上市后最初几年，苏宁一直运行在高成长、高送转的良性轨道上。

但随着人口红利消失和消费习惯改变，大规模开店给苏宁留下沉重的负担。今年以来，苏宁股价跌幅高达25.81%。而在7月14日的公告中，苏宁披露上半年公司净利润预计将下降20%~30%，即盈利17.32亿元~19.80亿元。

从这样的背景来看，苏宁被卖空并非仅是单纯的黑天鹅事件。

在上述三大案例中，上市公司几乎遭遇的都是事件性做空，即“黑天鹅”事件。在融资融券开闸以前，每当A股市场出现这种事件，投资者唯一可以做的就是及早卖出，规避风险。试想一下，11年前当银广夏造假事件爆出时，A股市场有做空机制，且银广夏又是“两融”标的——以银广夏当时的市场地位来说这是完全有可能的，可幸运的融券者能获得多少收益呢？

这当然是极端的例子，随着信用交易在A股市场近两年来逐步发展壮大，而松绑做空交易的关键因素——转融通的推出，通过黑天鹅事件来赚大钱并不会只存在于想象中。相比于前期融券的“事件性”的被动性做空，近期的融券则出现了“传言性”的主动性做空，这或许是前期两融业务关注度提高后，融券交易的另一种升华。

/融券升级版：“类浑水式”做空两大案例/

张裕A——融券余量放大后微博引来“空军”

8月10日，张裕A（000869，收盘价55.59元）可谓经历了一场噩梦：放量跌停的股价致41亿元市值灰飞烟灭。当日交易信息显示，买卖榜前五大席位中全是机构投资者的身影，其中卖出榜五大机构合计卖出金额高达2.95亿元。

股价暴跌的原因来自8月9日，某周刊官方微博对即将出版的封面文章做的预告：称记者将3家国内上市企业共10款葡萄酒送往国家食品质量监督检验中心检测，均检测出多种多菌灵或甲霜灵农药残留，张裕高于其他两家。而多菌灵为美国禁用的农药，有致肝癌的风险。

消息传出的第二日，除跌停的股价外，张裕也被推向了舆论的漩涡。8月11日，张裕联合中国酒业协会、中国食品协会在北京召开媒体沟通会，甚至连检测单位国家食品监督检验中心也证实该刊送检的葡萄酒是均未超标的安全合格产品。该中心检测数据结果显示，此次媒体送检样品中，多菌灵最低含量为0.00157mg/kg，最高含量为0.01942mg/kg，而欧盟限量标准为0.5mg/kg；甲霜灵最低含量为0.00211mg/kg，最高含量为0.01414mg/kg，而欧盟限量和国内标准均为1mg/kg。显示张裕农残含量并未超标。

“农残门”事件就这样平息。8月13日，张裕A股价便迅速企稳。

一切看似无厘头，但一连串事件又显得异常诡秘。

从二级市场股价走势看，经过前一阵急速下跌，7月24日至8月9日(股价暴跌前日)，张裕A的股价一直在60元一线徘徊。7月24日至8月1日期间，张裕A的融券余量保持在4.5万~5万股，8月2日融券余量放大至6.8万股，8月3日融券余量进一步放大至7.4万股。8月7日至8月9日，即张裕A股价暴跌的前三个交易日，融券余量仍显示出小幅的攀升势头，分别为6.3万股、6.5万股、6.8万股。从单日的卖出量（股）看，上述三个交易日卖出股数分别为800股、3700股、10034股依次增加，尤其是9日的卖出量创出近四个交易日的新高，而当日的偿还量（股）也仅6860股。

上述数据显示了张裕A股价在暴跌前13个交易日内，公司的融券余量较前期相比一直保持攀升势头，期间的融券余量甚至创下了张裕A历史融券余量之最。

但8月10日，张裕A因负面传闻股价几近跌停，从当日的交易看，融券偿还量达到3.6万股，是8月9日股价暴跌前偿还量的5.27倍，次个交易日（13日），单日的偿还量再次高达3.57万股。

以8月10日的情况看，当日张裕A市值蒸发41亿元，而在前一个交易日，张裕A的融券余量为68237股，若不考虑杠杆和利息，这些融券余量在10日的下跌中已经实现了40余万浮盈。

尽管上述融券卖空获利的金额并不算多，但蹊跷的是，在“农残门”爆发前期，张裕A融券余量一直保持攀升势头，而在事件爆发的当日股价暴跌中，融券偿还量大幅增加，且随着事件的平息，次个交易日融券偿还量再次大幅增加，而这两个交易日大规模融券偿还量显示出前期近一半的资金获利撤出。

中信证券——负面传闻袭击前融券量显著上升

8月13日上午10点半后，龙头券商中信证券 （600030，收盘价10.80元）股价逐渐震荡下跌，全日跌幅达到9.1%，并且还带动了整个券商板块的大范围杀跌。

暴跌当日及14日就有不少关于公司的负面传闻传出：海外投资巨亏、高管出事、公司裁员减薪、里昂证券员工大规模流失等。14日，中信证券股价最大跌幅逾4%，当日晚间中信证券发布澄清公告否认上述传言。8月15日起中信证券股价企稳。

在上述事件中，中信证券股价暴跌似乎完全是被传言所伤。

8月6日、7日，中信证券单日卖出量分别为72.6万股、32.9万股，8日卖出量大幅放大至187.76万股，是前一个交易日的5.69倍。8月10日，中信证券融券余量已达到324万股，在13日（次个交易日）中信证券下跌9.1%，若不考虑杠杆和利息，这些融券余量当日的浮盈就达到356万元。而在13日大跌中，当日卖出量再次攀升至224.9万股，不过其偿还量也大规模提高至308.67万股，创下前18个交易日最大偿还量；14日中信证券股价盘中进一步杀跌，而当日融券的卖出量进一步上升至329.15万股，其偿还量更是高达415.11万股，亦创下了中信证券单日融券偿还量之最。

可以看出，在大跌前，中信证券融券量已经开始放大，在股价大跌的当天，卖出量再次放大，16日随着股价进一步杀跌，卖出量仍在增加，偿还量也创新高。显示出随着事态平息，前期做空资金已几乎全部获利撤出。

在本次张裕A、中信证券两大卖空事件中，有不少相似之处。先是两家公司被传言所伤，然后证明这些传闻几乎都是子虚乌有；其次，两家上市公司均是A股市场的明星企业；再次，从融券操作的背景看，在传闻出来之前，两家公司的融券量均显著上升；传闻出来时股价暴跌，当日偿还量则大幅增加；随着传闻澄清，两家公司的股价都逐渐企稳。

上述两大案例与以往的融券做空已经有显著的区别，有业内人士甚至将此称之为恶意做空。业内人士表示，转融通的到来，前期被束缚的融资融券将真正发挥作用，市场热炒资金的关注度提高，上述操作手法也随之出现。尽管业内对这种操作手法也存在争议，但是在相关制度还没有严格规定的情况下，在今后的市场中上述操作手法不排除还将会出现，也预示更多的股票或将被做空。

2010年3月31日A股融资融券交易开始试点，在两年多时间内得到了快速发展，截至2012年8月8日，两市的融资融券余额已从当初的600多万元跃升至650亿元。

不过其中的融资余额占据了整个两融余额的97%以上，可见融券交易并非是主流。

当然融券交易未能大规模实施也与前期的标的有限及较高的融券成本有关，更重要的是，这或许受限于A股根深蒂固的单边做多思维。

《每日经济新闻》记者梳理回顾A股两年多来的融资融券交易情况，发现投资者融券的操作思路一般局限于两种模式，一是事件性（黑天鹅）卖空，如2011年瘦肉精事件，双汇发展融券卖空；2012年因“钼铜项目”停止，宏达股份融券卖空；二是类似价值投资的卖空行径，如某行业不被看好，则卖空该行业的相应标的，或某只个股估值高于行业平均水平，则融券卖出该只个股。

无论是上述两种模式中的哪一种，似乎都属于较为初级的融券交易思维，显得比较被动，即当事件发生后才采取相应的行动。

然而在近段时间，有关转融通即将开启的信息频频出现，这或成为市场思维模式的转折点。类似于海外市场那种先融券后制造机会做空的模式，或许也将更多地出现在A股市场中，由此，投资者的单向做多思维也将迎来彻底的颠覆。

所谓转融通，是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融资和转融券。转融通的到来，一方面将使得融资的资金扩大化，另一方面将使融券现有的标的扩大化。因此转融通的开启将是A股做空机制真正的到来。

在这一背景下，A股融券市场也在发生转变，张裕A及中信证券主动性做空就带有一定的“浑水式”特征。可见，融券由先前的被动性做空，到目前的主动性做空，无疑是融券交易的升华，其后是转融通对单边做多思维的撼动。