从“显著低估”到“中度低估”人民币汇率或达短期均衡

每经记者 杨可瞻 实习记者 钟舒

在过去的7年之间，人民币对美元累计升值超过30%，在巨大的升值预期下，海外热钱加速涌入中国楼市和股市淘金。然而，时过境迁，如今人民币对美元汇率中间价不仅创出8个月新低，二季度对美元跌幅更创出汇改以来之最。

即期汇率创10个月新低

你也许听说过“巨无霸指数”这个词语。按照著名刊物《经济学人》杂志于1986年的解释，麦当劳的“巨无霸”汉堡在美国平均售价为4.07美元，在中国的平均售价折算为2.27美元，所以人民币被低估了44%。

无论上述例子是否合理，事实确实正向《经济学人》的假设靠拢。

自从2005年7月汇改以来，人民币对美元在即期市场上最多升值了32.5%，折算过来，相当于美元对人民币贬值了24%。当然，你可以把它解释为新兴市场经济开放后，带来的巨大机会。

人民币的强势在很大程度上源自中国经济的不可替代性。从经济增速上看，2005年开始，中国经济就一直领先于其他3个金砖国家。表现最好时（2010年一季度），中国GDP同比增速曾领先第二名印度约2.5个百分点；再看通货膨胀水平，在过去13年期间，中国绝大多数时间都低于其他三国。这使得热钱流入有了更充分的理由。

但在今年5月，形势发生了戏剧性变化。当时，在即期市场上，1人民币可以换到0.1593美元，是7年以来的最高汇率水平。然而，随后的市场变化却令交易员措手不及。人民币对美元很快掉头向下，其不仅在5月暴跌1.4%，更在本周三盘中触及0.15634，创出自去年9月底以来新低。

怀疑论者果断指出，是中国经济持续放缓导致外资看空且流出中国，进一步抑制了人民币升值步伐。

资料显示，今年二季度中国经济同比增长7.6%，为连续6个季度下滑，同时创出自2009年二季度以来最慢增速。值得一提的是，2009年一季度，中国经济增速曾放慢至6.2%，险些遭遇硬着陆，然而人民币同期却仅贬值0.1%。换句话说，人民币是否升值到位，不光是由经济增速决定的。

或至短期均衡

国际货币基金组织（IMF)给出了它们的答案。

IMF表示，尽管人民币实际有效汇率出现升值，但人民币相对一篮子货币仍被“中度低估”，这一观点明显区别于2011年的“显著低估”。IMF的依据包括，中国经常账户顺差陡降；另外，人民币实际有效汇率自汇改以来已升值约30%，加上无本金交割远期市场预测汇率小幅度贬值，现货市场压力已不再一边倒。人民币汇率已接近基本均衡。

对此，光大证券认为，从近期人民币对美元面临的贬值压力看，人民币对美元汇率已达到短期均衡水平，美元走强，带动人民币加权名义有效汇率走高，是人民币至短期均衡汇率的关键。中期来看，均衡汇率实现时，内部经济与外部经济均达到平衡，鉴于我国出口竞争力依然强劲，我国仍可保持客观的外部盈余，表明人民币汇率距离中期均衡水平还早。

据研究IMF的人透露，IMF可能认为人民币低估幅度不会高于10%。而截至7月25日，境内市场美元对人民币1年期掉期最新成交为升水850点，相当于市场认为1年后人民币对美元将达到6.4735元，暗示美元对人民币还可能下跌1.45%。

今年以来，尽管人民币对美元即期累计贬值1.3%，但对欧元却累计升值了4.2%。这主要源自于强势美元，由于欧债危机升级加上全球经济放缓，投资者纷纷买入美元和美国国债。在过去7个月内，美元指数累计上涨了3.4%。

热钱何时回流中国

7月下旬，人民币对美元汇率在盘中出现了自放宽双向波动以来的多次跌停，显示人民币贬值预期再次升温。人民币是否已掉头进入贬值通道？热钱又会否大面积出逃？接受《每日经济新闻》记者采访的业内人士均表示，人民币中长期仍有升值空间，内外环境的逐步好转将吸引热钱再度回流国内。

“这个问题（人民币近期贬值）的另一面实际更多还是美元的强势。不仅是人民币，几乎所有货币目前对美元都处在一个贬值状态，且相较其他货币，人民币对美元贬值的幅度其实最小”，中银国际首席经济学家曹远征向记者表示，“目前的状况并不能得出人民币已进入贬值通道这个结论，人民币正越来越体现出明显的双向浮动，短期均衡已达到。事实上，由于欧债危机的反反复复，资金依然是在避险需求的推动下大量回流美国，从而形成了强势美元，弱势非美货币的格局。”

记者留意到，从去年11月至今年7月，人民币对美元汇率大约经历了四段贬值过程，且背景都包含有欧元区风险上升事件。以最近的一次贬值经历为例，进入7月以来，前期一度归于平静的欧债问题因西班牙陷入全面救助危机而卷土重来，市场避险情绪陡增，刺激了美元和美债需求。数据显示，7月4日至7月27日，人民币对美元汇率累计跌幅逾1.5%。

不过曹远征也指出，下半年如果欧洲情况不再有波澜，资金的避险需求料不会增强，在这种情况下，要扭转人民币贬值的预期，并重新使得热钱回流，还是要关注国内经济下半年是否能企稳回升，尤其是制造业能否控制生产成本上升的情况，这对于FDI（外商直接投资）的改善是至关重要的。

对此，申银万国宏观分析师谢伟玉则认为，尽管目前的各项数据不乐观，但包括FDI、贸易等并没有出现进一步恶化的态势，下滑趋势渐缓，其中更出现了单月的反复。如果未来三个月里，外围能够稳定，同时国内各项数据出现一个实质的回升趋势，那么市场将可以看到热钱的逐步回流。

贬值预期下更需财政刺激

人民币贬值的影响不仅是热钱流出，而是当这些资本短暂撤离后，导致的新增外汇占款、外汇储备等降低，从而需要央行释放更多流动性来对冲。简单来说，央行需要进一步放宽货币政策。

资料显示，今年6月，新增外汇占款为490.85亿元，同比下降82.3%，为连续10个月走低。类似的情况还发生在外汇储备上，今年6月，外汇储备同比增长7.6%，为自去年9月以来首次正增长。

这样一来，央行只能通过连续逆回购来进行对冲。据中国货币网统计，自6月26日以来，央行已在公开市场上连续12期逆回购，合计金额6180亿元。

如果人民币继续贬值，是否会加大央行逆回购规模，甚至进一步降准？对此，长江证券宏观组告诉记者，净投放或降准两个政策可以补充基础货币，但流动性要出现真正的松弛，必须看到M2的放松。现在能形成这种需求的只能是财政刺激项目。

今年6月，广义货币 （M2)同比增长13.64%，增速创自去年8月以来新高。同时，衡量经济景气度的反剪刀差（M1-M2）于6月上升至-13.79%，为连续3个月上升。反剪刀差越大，说明经济活力越大。

中银国际称，6月新增贷款略高于市场预期，表明为稳定经济增长，贷款政策在进一步放松。未来政策可能进一步微调，预计有关部门将进一步刺激信贷，加大对在建国家重点项目的资金支持，并降低企业（特别是中小企业）的融资成本。