利率浮动后 最严峻挑战是找“锚”

鲁政委（兴业银行首席经济学家）

6月8日，央行宣布在下调基准利率的同时，允许金融机构贷款利率相对于基准利率下浮范围从此前的0.9倍扩大到0.8倍，并首次允许存款利率相对于基准利率可最高上浮至1.1倍。

其中，首次允许存款利率上浮的政策，引起市场广泛关注，并被普遍认为是高层正式拉开了利率市场化“堡垒攻坚战”的序幕。如果这种理解没有偏差，那么，在浮动的序幕开启之后，未来还将（或还应该）上演什么？

与管制利率相比，利率市场化的最大变化就是由市场主体自己来确定利率水平。可是，市场主体并非凭空确定利率，其中最重要的变量就是对未来通胀率的预期，它是市场利率之“锚”。

不幸的是，在当前要想找到这个稳定的“锚”面临着巨大挑战。自2007年逐步露出端倪的本轮危机，让全球主要国家的货币政策同步进入空前宽松时期——不仅是简单通过降息放松，更是通过量化宽松政策主动强力注入流动性，各主要经济体均将利率下调至历史最低水平，而低位维持的时间也超过历史上任何时期。截至目前，尚未看到这一非常规状态有迅速结束的可能，这令市场主体对未来通胀产生严重分歧：

有人预期未来必有一轮高通胀。因为全球主要央行货币政策宽松力度空前，我国则进入“刘易斯拐点”，劳动力短缺推升工资，高通胀应势不可免！

也有人预期未来可能陷入通缩。因经过此轮危机打击，美国经济一时缺乏新的增长点，欧洲经济可能“日本化”，新兴经济体离开西方经济体的独立持续增长能力仍未得到最终确认，未来全球经济可能进入一段低增长“新常态”时期。而增速很低，通胀也不可能很高。

严重的通胀分歧，势必会给市场利率定价造成巨大困扰。银行作为利率风险的最大承担者，如定价出现系统性偏差，往往成为诱发机构倒闭的重要原因。美国1980年代的“储贷机构危机”与此有关联直接。

观察全球金融市场较为成熟经济体的情况，发展至今，其央行普遍自觉或不自觉地在实际上建立了具有约束力的“通胀目标制”。

虽然自2005年开始 （有数据可查），我国政府每年都会在年初的政府工作报告中公布当年预期通胀目标，但是，从实际情况看，至少存在两个方面的突出问题：

一是，预期通胀目标不稳定。2005年~2012年间确定的预期通胀目标，既有常见的3.0%或4.0%，也有一些简单根据上年的实际执行水平随行就市确定的目标 （如2008年的4.8%），未能清晰显示出政府对一个中期稳定通胀水平的稳定承诺。

二是，实际执行值相对预期目标值偏差较大。从实际执行值相对年初预期值来看，偏离最小的年份为0.3个百分点，最大的年份为4.7个百分点，平均偏离幅度为1.9个百分点。不仅如此，偏离的方向还显示出一定的持续性（即一般连续两年偏高或者偏低），暗示预期通胀目标对政策操作的整体约束力不是很强。由此使得此类承诺目标的可信度受到影响。

基于以上情况，为保持利率市场化的稳步推进，避免利率定价出现系统性偏差，央行必须逐步建立具有约束力的通胀目标制——虽然在利率市场化的先行者那里，通胀目标制并非前置条件，但正因如此，利率定价的系统性偏离确曾造成大量金融机构倒闭。

先行国家的经验同样显示，具有约束力的通胀目标值，需要央行独立性大大提高。这需要我国在金融体制改革的顶层设计中予以统筹考虑。