二六三溢价超20倍购iTalk 未来收益或被高估

赵春燕 每经记者 李卓 发自北京

《每日经济新闻》记者通过二六三（002467,SZ）投资者关系部了解到，该公司正在收购一家名为iTalk全球的VOIP（网络电话）公司。

据悉，本次收购的溢价率高达2233%，一位要求匿名的业内人士对此高估值提出质疑。此外，收购完成后，二六三公司还不得不面对商誉减值的经营风险，以及为iTalk全球的专利侵权行为埋单的风险。

对于上述质疑，在接受《每日经济新闻》记者采访时，二六三董秘刘江涛表示看好该公司的未来潜力。

溢价率高达2223%

公开资料显示，二六三以现金8000万美元（折合人民币5.1亿元）收购iTalk控股持有的iTalk全球66.67%的股权。在此基础上，加上之前以750万美元已买下的33.33%股权，因此收购完成后，iTalk全球将成为二六三的全资控股公司。

值得关注的是，在这笔交易中，溢价率高得惊人。

二六三的报告书显示，本次交易以iTalk全球在评估基准日2011年12月31日的收益法评估结果1.25亿美元 （按照当日人民币兑美元汇率中间价折合人民币7.9亿元）为基础定价，2011年12月31日iTalk全球账面净资产为3292．88万元，由此计算，此次收购溢价率高达约2223％。

《每日经济新闻》记者获得的一位投资者撰写的研究报告显示，这笔交易存在高估值问题。

以纽交所上市的同行Vonage为例。目前Vonage市场估值大约3.9亿美元，为iTalk全球1.25亿美元估值的约3倍，但Vonage目前的VOIP电话客户数为240万人。截至去年年底，iTalk全球的VOIP电话客户数仅为19.7万人，是Vonage的十二分之一。换句话说，客户量仅为Vonage近十二分之一的iTalk全球，在此次的交易中，其估值却高达Vonage的约三分之一。

未来收益被高估？

估值的一个重要参数为目标公司的成长潜力，在此笔交易中，iTalk全球的未来发展潜力存在被高估的可能。

据悉，双方签订的 《股权购买协议》明确规定，本次交易的收购价款将分两期支付，交割日支付收购价款的70％；若iTalk全球2012年前三季度经审计净利润达到700万美元，则支付收购价款余下的30％。若iTalk全球2012年年度净利润未达到1000万美元，那么实际实现的净利润与1000万美元之间的差额将由iTalk全球补偿给二六三。换句话说，iTalk全球承诺的2012年净利润为1000万美元。

不过，在接受《每日经济新闻》记者采访时，清科创投董事总经理叶滨直言，伴随通信费用的大幅下降，目前已经很少有人谈论VOIP行业，其发展前景并不被看好。

易观国际分析师黄萌在接受《每日经济新闻》记者采访时也表示，除行业本身的前景被质疑外，目前这个行业还没有找到相对清晰的盈利模式。以VOLP行业最具盛名的Skype为例，该公司在全球的基础用户达数千万，活跃用户上亿，但仍然因为盈利模式的困扰最终被微软收购。

实际上，记者注意到，Vonage2009年与2010年是亏损的。2011年，公司实现扭亏，但原因是税收补偿，不是经营原因。

大华会计师事务所的一份评估报告显示，iTalk全球2011年经审计的利润只有200多万美元，低于2010年。在这种背景下，2012年盈利预测为1000万美元，为2011年的近四倍，这不得不让人质疑其被高估。

不过，在接受《每日经济新闻》记者采访时，二六三董秘刘江涛对此解释说，iTalk全球2009年的利润为零，2010年上升到约300多万美元，2011年的真实利润为700万美元，而经审计的利润额只有200多万美元。前后两个数据存在差异的原因在于：首先是本次交易产生的相关费用，如律师费等；其次是北美地区对于VOIP服务行业的增值税，有些地方政府从鼓励新兴产业的发展出发不收此税，而有些地方要收。此前，iTalk全球在加拿大开展业务时没有交过此税，但基于谨慎考虑，iTalk全球为此预提了一笔约300多万美元作为营业外支出，以预防风险。

面临商誉减值经营风险

与iTalk全球未来前景被指高估一脉相承的是，收购该公司后的二六三未来盈利也被指存在连带性高估。

二六三董事会于4月底发布的一份《关于公司与李小龙先生签订<关于iTalkGlobalCommunications,Inc资产2012-2014年度利润预测补偿协议>关联交易公告》显示，主导此笔交易收购的二六三董事长李小龙，为了表达对此笔交易的信心，承诺并保证此笔收购完成后的二六三2012年~2014年每年实际净利润不低于如下利润目标：2012年度不低于1000万美元，2013年度不低于1300万美元，2014年度不低于1500万美元。若二六三未达到以上净利润目标，则由李小龙向二六三进行赔偿。由于iTalk全球在股权购买协议中已承诺对二六三2012年的净利润未达盈利目标部分进行赔偿，李小龙仅对2013年和2014年的二六三净利润目标承担赔偿责任。

二六三在收购完成后的盈利目标中，除iTalk全球被收购后的盈利前景存在被高估风险外，还存在另外的商誉减值风险。

《每日经济新闻》记者了解到，二六三在报告书中提及，此笔交易完成后的公司合并报表将形成4.5亿元左右的商誉。但凡事皆有两面性，如果iTalk全球未来的盈利未达到预期或出现大幅下滑，二六三就不得不面临商誉减值的经营风险，从而冲击盈利水平。

将受困专利侵权行为

《每日经济新闻》记者注意到，此笔交易除存在被高估的可能性，且此笔交易的支付方式也不太利于二六三。

交易双方签订的 《股权购买协议》作出规定，本次交易设立托管账户，招商银行纽约分行为本次交易的托管人。第一期收购价款5600万美元中的500万美元将于交割日进入托管账户。除此以外，2012年前三季度净利润不足700万美元的部分也在托管账户中保管。2013年5月1日解除托管后，2012年经审计净利润不足利润预测部分返还二六三，第一期收购价款中的500万元托管资金扣除有关赔偿金额后返还给iTalk全球。如果这个重组方案通过，这种只有尾款数500万美元进入托管机构的付款方式对二六三来说极为被动。

而二六三支出的交易价款8000万美元，折合人民币为5.1亿元，其中4.2亿元属于二六三首次公开发行尚未使用的超募资金，剩余的9000万元则由二六三自有资金支付。

此外，业内人士表示，VOIP行业有非常严格的技术专利门槛，Vonage全球就曾经支付8000万美元来解决与SprintNextel之间的专利纠纷。iTalk全球目前在业内还很小，其使用的很多技术未获得专利权人授权，如果iTalk全球真的能做起来，等待它的也可能将是赔偿数额惊人的专利侵权诉讼，而这样重大的交易风险，二六三在公告中并未提示投资者。