大宗商品超级周期结束？

石磊 钟舒每经记者 杨可瞻

本世纪的前11年，是属于大宗商品的黄金年代。代表一揽子商品的

ICE指数累计涨幅达97%，秒杀同期标普500指数83个百分点。这背后，中国经济的基础设施投资浪潮、新兴经济体的整体崛起，都是不可或缺的推手。但在经历了今年商品市场灾难性的5月后，人们却纷纷开始怀疑：大宗商品超级周期是否已经结束了？

黑色五月

今年以来，大宗商品的表现让人难以琢磨。如果在年初买入纽约原油期货并在3月底平仓，无杠杆回报率是5%。但如果持有至今，回报率则变成了负13%。

这一投资灾难，与“黑色五月”不无关系。据统计，今年5月，ICE商品指数累计下跌了9%。其中纽约原油期货跌幅达到惊人的18%，创过去30年来最差5月战绩；黄金5月跌6%，不仅刷新1999年来最长下跌纪录，更创下2008年12月以来最大单月跌幅；金属方面，伦敦铜期货暴跌11%，伦铝和伦锌期货则分别下跌6%和9%；农产品方面，美玉米和美大豆跌幅均为11%。

这样的下跌令人心悸，因为在过去10年中，只有灾难性的财经事件才会引发大抛售。

2008年9月，雷曼银行破产，ICE商品指数一月内暴跌了11%；2011年9月，美国国债被标普“剥夺”顶级评级后，ICE商品指数狂泻14%，因为大部分资金流入美国国债避险；现在，人们可能目睹希腊退出欧元区，时间最早就在本月的希腊大选后。

但真正令人恐惧的是，大宗商品与全球股票之间的相关性正变得越来越强。Bloomberg资料显示，跟踪24种原材料价格的标普高盛商品现货指数与衡量全球股市走势的MSCI世界指数之间的200日关联性，在5月25日已上升至0.73，已接近约16年来最高纪录。

对此，管理超过1000亿美元资产的AMP资本的投资战略主管ShaneOliver表示，“由于所有人都在关注同样的经济增长风险，所以它们会同时抛售资产。但当投资者认为全球风险有限时，各类资产价格主要受其本身基本面驱动。”

来自中国的变化，或许预示着大宗商品内部会发生一些改变。据英国《金融时报》报道，有交易商透露，中国电煤和铁矿石买家纷纷要求贸易商推迟发货，有些甚至出现了违约。

事实上，在过去扩张的商业周期下，中国经济需要大规模基础设施建设和房地产建设，于是对铁矿石、铜甚至电煤的需求也就应运而生。但如今，中国经济增速已连续第九个季度回落，至今年一季度的8.1%，加上中国政府推动的经济模式转型，导致原来单纯依赖投资拉动转向偏消费和服务业。换句话说，中国对一些商品的需求可能大不如以前。

而这种转变已提前体现了出来。今年4月，中国的大宗商品进口数据远低于预期，其中铁矿石进口量创6个月来新低，铜矿进口量则创8个月来新低。

另据澳大利亚麦格理银行(Macquarie)预测，中国钢材需求量增长已开始放缓，从过去十年的两位数增长率降至今年的4%左右。在2020年~2025年间，中国的钢材需求量将达到顶峰。

但不可忽视的是，中国对大宗商品特别是金属的消费仍然在整体攀升。以铜为例，据Bloomberg数据显示，今年3月期间，中国消费量为77.4万吨，虽较去年12月下滑7%，但仍高于平均值21%；再看铝，中国对这部分消费在今年2月创下了历史新高158万吨，高于去年同期的129万吨。

价格上涨或趋于平缓

今年3月，瑞士信贷亚洲区首席分析师陶冬在一份报告中称，由中国需求支撑的大宗商品超级周期已接近尾声。原因是中国经济转型导致对大宗商品的需求已达峰值，预计中国经济在未来10年年均增长7%~8%，低于此前10年10.7%的年均增速。但保障房建设是少有的仍然可以刺激大宗商品需求的区域。

但很快，瑞信的大宗商品研究团队却指出，尽管大宗商品的增长很可能在未来放缓，但相信这会是个缓慢的过程，并非一蹴而就。2012年，因强劲的中国需求加上西方的逐渐复苏，全球大宗商品价格很可能超过1980年代和1990年代的水平，预计大宗商品超级周期将继续走下去。

对此，广发期货资深商品研究员冯亮向《每日经济新闻》表示，界定超级周期很关键。如果期望大宗商品会像过去10年那样暴涨不大可能，但要出现大跌，可能性也非常小。由于希腊拖累欧元区经济，加上中国整体转型，商品价格要维持过去那样的增速非常难。但考虑到全球经济已处于危机——救世的循环模式当中，一旦欧元区大乱，欧洲央行势必会采取LTRO等印钞方式，向金融市场注水。对于中国来说，利用财政政策进行刺激的可能性也较大，只不过规模很难和过去4万亿相比。但只要有流动性进来，就会支撑商品价格，以使其不会在中期走熊。但如果希腊退出造成流动性枯竭，商品短期暴跌将在所难免。

冯亮进一步指出，尽管商品超级周期结束有其合理逻辑，但不同的商品有其特殊性。未来风险最大的当属金属和能源，因为两者都和新兴经济需求关系较大。风险较小的是农产品，因为随着未来气候趋向恶劣，粮食减产可能性将提高。加上在经济放缓下，人口增长导致的温饱问题将格外突出，都会支撑泡沫并不大的农产品。

然而，记者查询Bloomberg资料发现，海外机构对商品价格的中期预测（中位数）普遍高于目前水平。能源方面，预计2015年纽约原油为115美元/桶，较现价高出35%；农产品方面，预计2014年小麦为743美分/蒲式耳，较现价高16%；金属方面，预计2015年铝为2287美元/吨，较现价高15%。

“大宗商品将跟着中国需求走，预计今年下半年中国经济将出现V型反弹，但幅度或不及2008年”，渣打银行经济师申岚告诉《每日经济新闻》记者。

而对于超级周期是否结束这个话题，《金融时报》LEX专栏则认为，“本轮周期尚未结束，只是在发生变化。一种大宗商品的需求将触顶，同时将启动对另一种大宗商品的需求。因此投资者现在要做选择的话，更多是要在必和必拓这样的多元化矿商，还是钾肥制造商UralKali等单一产品矿商之间。投资者现在就要统统拿回他们的资金并不明智。”

金属市场：牛市或岌岌可危

始自去年10月的全球金属价格上涨曾令许多投资者喜出望外，如果超越前期高点，这些投资者不仅可以解套还可以额外获利。不过，他们很快发现，本轮上涨仅维持不到半年就转涨为跌，糟糕的实体经济数据已经重重地砸伤了国际金属商品前景，国际金属价格也许正开启崩盘走势。

经济复苏势头恶化

昨日，伦敦商品交易所内金属期货价格自今年2月连续第三个月下跌。其中，3月期期铜价格自高点下滑下跌12.82%；3月期期铝价格下跌15.38%；而自1月算起，3月期期锌跌幅也达到了15.77%。

事实上，市场已在下跌中成为惊弓之鸟。在昨日彭博调查的33位分析师中，有多达18人预期金属期货价格下跌，6人预期金属期货价格不变。该结果成为自去年9月23日以来最悲观的市场预期。

而美国商品期货交易委员会（CFCT）统计数据还显示，在5月25日当周comex期铜做空头寸疯长50.65%，为22032手，达到2009年3月6日以来的最高水平。

对于市场的急速变化，中信建投期货分析师朱遂科认为，全球经济数据变坏，经济复苏势头再次恶化，是金属需求减弱价格难以上行的罪魁祸首。

数据显示，5月中国官方PMI为50.4，较4月回落2.9个百分点；美国5月PMI为53.9，是今年2月份以来的最低值；而欧元区5月份综合PMI为45.9，创下了近3年的最低水平。

朱遂科指出，从全球宏观环境来看，短期风险情绪难以配合金属价格上行。欧洲方面，欧债危机无疑是市场关注的焦点，西班牙债务有随时爆发的可能，希腊退出欧元区也是一把“达摩克利斯之剑”悬挂于整个金融市场；美国方面，美国经济复苏始终不见亮点，QE3政策犹抱琵琶半遮面，难以为大宗商品市场提供支撑；而中国方面，金属进口环比锐减，下游产业需求旺季不旺，尽管中国经济刺激政策的预期曾一度使得金属价格跌势暂缓，但终究令市场感到失望。

库存疯狂增长

“我很难看见大宗商品在短期内受到支撑。”瑞典北欧斯安银行(SEB)商品研究部门分析师FilipPetersson就称，欧洲肯定会回到困难境地并快速失去控制，现况是欧洲政治家正将债务危机延后解决，就像此前一样。彭博显示，在上一轮下跌中，以铜价为首的金属期货均至少跌去了30%以上。

其实，短期内金属价格上涨无望恐怕还只是冰山一角，库存的增加更是对长期价格的致命一击。资料显示，铜库存在2005年6月30日至今的短短7年间，疯狂上涨682.39%，但铜价同期却仅上涨了一倍有余；七年前铝库存仅为825000吨，但截至5月末库存已在价格上涨15.96%的情况下增长496.24%。在各个集散地囤积过多的金属库存很可能面临一轮新的抛售。

对此，金石期货金属分析师刘轶卿告诉《每日经济新闻》，铜价从2011年2月的1万美元/吨跌至目前的7400美元/吨，跌幅已经超过20%。从下跌力度上看，目前的期铜市场足以称之为熊市。而最近两年期金属供需的下游行业房地产和电缆的投资热情冷却不少，金属期货漫漫熊市也许才刚刚开始。

原油：金属属性转弱 政治属性渐浓

“原油随时面临抛售！最起码也会使得油价持续上涨的趋势出现一个很明显的停滞！” 高盛在3月底的这句话如今一语成谶。本周四，纽约商品交易所7月交货的轻质原油期货价格继续下跌至每桶86．53美元。整个5月，纽约油价暴跌近21％，创下2008年12月以来的单月最大跌幅。

分析师认为，资金转向避险，加之需求疲弱，使得目前阶段以原油为代表的一系列大宗商品的金融属性开始转弱，市场投机程度降低。同时，在判断原油未来走势时，政治因素不可忽视。

供需两面均利空

5月31日，美国能源信息署(EIA)发布了截至5月26日当周的能源库存报告。报告显示，美国原油库存连续第10周增加，增幅为221.3万桶，远超此前88.3万桶的市场预期。与此同时，近3.85亿桶库存总量也再创22年来新高。

事实上，关于原油供应充裕的数据和信息在一段时间里一直冲击着市场。就在EIA发布库存报告的前一天，路透社新闻称，有交易商表示由于供给充沛，多数亚洲炼厂以贴水价格买进了7月装运的中东原油。路透进行的一项调查显示，因成员国增加产出，OPEC原油产出在5月已触及2008年以来高点。其中，沙特阿拉伯在价格下滑期间继续维持高产出，而伊拉克在3月份时已达到原油日均产量300万桶，不仅超过其2011年270万桶的日均产量，更达到了1979年以来的峰值。

然而供应充足的另一面，却是全球经济复苏缓慢背景下的需求疲弱，这从目前全球制造业的窘境即可窥一斑。从刚刚公布的数据来看，5月份欧元区PMI降至45.1，为近三年来最低，其中，欧元区四大经济体PMI均显著下降，西班牙情况最严重，其PMI数据甚至已经低于希腊，这显示产出、需求和劳动力市场疲软因素正从边缘国家向核心国家蔓延。中国方面，决策层主动减速经济增长，统计局刚刚公布的5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月回落2.9个百分点。而包括生产、新订单、原材料库存、从业人员等在内的一系列分项指数均同比下滑，则进一步显示制造业市场情况严峻。

美国方面，高盛在此前的看空石油报告中曾指出，高盛经济意外指标即US-MAP已经反映出近期数据 “向好的意外（upsidesurprise）”正在减少，同时该指标转为负值很可能预示着油价的下跌。刚刚公布的5月美国经济数据证明了这一判断：本周四，美国供应管理协会芝加哥分会公布的数据显示，美国5月芝加哥采购经理人指数(PMI)为52.7，远低于预期水平的56.5，而5月份美国商业活动的扩张幅度意外降至逾两年以来的最低水平，也显示出全球最大经济体的经济复苏依然存在不确定性。

资金避险和政治考虑

事实上，除了供需面的原因，资金流向目前对国际油价也是构成利空。记者留意到，10年期美国国债收益率连续多日下跌，本周四更下跌5个基点至1.57%，创下历史新低。

对此，浙商期货华南研究所研究员魏玉坤向 《每日经济新闻》记者表示，欧洲目前糟糕的状况只能靠时间来缓解和改善，其经济基本面对于资金来说，基本没有吸引力，三大评级机构也是在不断下调欧元区国家政府、各金融机构的评级。市场持续的避险情绪已经促使资金纷纷流向了包括美债在内的安全资产，导致美元指数不断走强，所以以美元计价的包括原油在内的所有大宗商品必然承压。

魏玉坤强调，在考虑这一轮原油价格下跌的时候，除了供需原因和资金流，还有一个因素不应被忽略，那就是在所有大宗商品中，原油身上的政治属性是最浓厚的。一方面，此前油价的居高不下在很大程度上是受到伊朗、叙利亚困局的影响。另一方面，在这样一个特殊的全球选举年里，当各国政府为了赢得选民的支持以及寻找新的经济增长点时，高油价都是一个不可接受的选项。事实上，不仅是美国，在目前这样糟糕的全球经济状况下，任何国家都无法承受高油价。

对于原油的走势，魏玉坤就指出，供过于求、资金转向避险再加需求疲弱，使得现一阶段以原油为代表的一系列大宗商品的金融属性开始转弱，市场投机程度降低，但未来政治因素依然是左右石油价格的重要推力。

同时，也有分析师认为，尽管石油需求量的增长可能会放缓，但中国因素在未来越来越重要，目前中国人均石油消费量仍不到每年3桶，远低于欧美。中国的人口规模意味着能源消费量将在未来多年持续上升，导致国际石油市场进一步吃紧。

农产品：实体经济支撑下有望反弹

相比起金属和能源，农产品虽然整体依然偏空，但是受到实体经济更强的支撑。

今年2月国际知名投行高盛曾下调了农业类大宗商品价格预期，高盛分析师认为，12个月内的小麦与玉米价格均会下跌，但是大豆则会上涨2%。

资料显示，自2011年年底，CBOT大豆期货非商业净多头已经突破历史高位，年内CBOT大豆期货涨幅还达到了12.44%，而CBOT玉米却下跌了17.06%。

对于这样分化的行情，中信建投期货分析师孙晓飞表示，大豆相比其他农产品如棉花、白糖等基本面更好。就供需关系上看，棉花和白糖产量明显过剩，而大豆和下游行业豆粕、豆油等需求强劲，但供应有限。今年就以上农产品而言，面临的主要风险是希腊局势恶化。如果希腊退出欧元区，市场就会在数月内受到冲击。

不过，孙晓飞预计后半年受益于流动性增加和政策性因素的影响，如大豆等部分农产品有可能在下跌后迎来长期反弹。

而宝城期货金融研究所研究员沈国成对《每日经济新闻》记者表示，小麦、大豆等农产品供需环境相较油、钢等工业类大宗商品更好，最近大豆甚至还出现了供应紧张的情况。按照以往的市场经验，由于天气有利，6月至7月间大豆市场会出现炒作，不过在炒作之后，整体农产品市场依旧氛围偏向糟糕的宏观层面。在供需上，中国需求量不及预期，农业类大宗商品在中长期偏向走弱。