次贷PK欧债 危机链条全解剖

石磊 每经记者 杨可瞻

次贷危机和欧债危机在本质上几乎异曲同工，它们都来势汹汹，夹杂着飓风的力量对全球股市疯狂“打劫”；它们的源头都出自贪婪，下游链条则影响至持有有价证券的金融机构。但即便如此，两者也并非克隆体。

为了解两次危机的异同，《每日经济新闻》将就此对整个链条进行一次全面解剖。

凯恩斯式魔咒

就危机的性质而言，很多人都偏向将美国次贷危机和欧洲债务危机分别归类为金融危机和主权债务危机。在美国次贷危机中借贷方是次级信贷客户，而在欧债危机中债台高筑的是希腊、西班牙为首的欧猪五国。不过就本质上看，债务危机的背后都是流动性陷阱，接踵而至的欧债危机与次贷危机均是由于信用不足的主权国家，企业机构或个人负债过高，加上流动性相对不足，最终导致债权人血本无归。

事实上，希腊的债务危机与美国次贷危机有紧密的前后因果关系。资料显示，自2000年第四季度美国次贷危机伊始，希腊国民生产总值（同比）就从未有过上升，一直处于萎缩状态，而同时期该国失业率则自8.9%一路飙升13.7个百分点，达到加盟欧元区后的历史最高纪录。

需要注意的是，与其他发达国家不同，遭遇打击的并非是希腊原本就不发达的金融业，而是实体经济。中金公司曾在研报中指出，希腊的经济在欧元区中属于较为落后的经济体。该国经济动力主要来自于农业和低技能行业。其中，希腊公共部门占希腊经济体的40%，人均GDP仅是欧元区发达经济体（德国、法国等）的三分之二。据了解，希腊的经济在2003年到2007年间平均年增长率是4.0%。但由于发生金融危机，希腊的GDP在2009年萎缩了2%。

作为地区弱国，在危机中的打击对希腊非常致命。彭博数据就给我们展示了这样的场景——希腊在2009年第二季度希腊生产者物价指数（同比）为负9%，较此前一年暴跌24.5个百分点，而在2008年4月至2009年1月间，希腊工业产出（同比）从由正0.1%直降至负13.6%，是欧元时代最低水平。

然而这些仅是表面现象。外部环境的恶化还让希腊的内部国家收入和政府支出受到极大扰乱，并导致欧债危机的种子被预先埋下。据记者了解，希腊制造业订单在2008年7月到2009年1月期间下降了37.5%（125.53至78.45），而与之形成鲜明对比的是，该国政府支出在2008年四季度至2009年四季度增加了19.9个百分点，达到了同比增长20%的历史最高纪录。

欧洲债台高筑来自美国次贷危机？东方证券就指出，金融危机之后，主权债务危机浮出水面。在全球金融危机肆虐之时，各国政府纷纷采取凯恩斯式的经济刺激计划挽救经济。不断增加的政府支出和社会保障支出与迅速下降的税收迫使世界各国政府大举借债，这是主权债务危机出现的根源。

对此，长城证券认为，在经历了过去三十年信息革命和全球化对资产回报率的推动阶段之后，目前发达国家的资本回报率普遍都出现了大幅的下降，短期内缺乏新兴技术和组织变革来提振资本回报率。2008年的金融危机使得多数发达国家的利率水平降至极限，资本回报率下降和庞大的政府、民间债务负担等等，导致企业和居民扩张信用的需求显著下降。欧元区或将面临着市场化货币工具失效，财政扩张受约束和潜在经济增速放缓，经济长期低迷等威胁。

欧债危机更难解决

回到开头的问题上来，此轮欧债危机和4年前次贷危机到底有何不同？

首先，从链条的病毒源来看，两者有很大的区别。次贷危机时，主体主要是华尔街金融机构，它们普遍持有大量的抵押支持证券，以押注美国房地产市场泡沫膨胀；而在本轮欧债危机中，主体则变成了欧洲主权国家，从此前接受援助的爱尔兰到现在濒临退出的希腊，无不是因为赤字或债务比例过高，导致经济增速无法追上还债速度。最终，随着评级机构下调主权国家评级，导致借贷成本大幅提升，并令主权政府陷入财政紧缩和债务重组的双重困境中。

事实上，相比于次贷危机时政府直接出资购买有毒证券，主权债务危机更难解决。因为当国家不得不接受财政紧缩，将意味着经济增长将进一步受到限制。而市场是没有耐心的，投资者往往会抛售国债，导致流动性受限，甚至枯竭。

其次，与次贷危机相比，本轮主权危机留给各国政府所用的子弹已经非常有限了。资料显示，三驾马车为应对希腊破产的防火墙仅有4400亿欧元，而欧猪五国的债务总额可达数万亿。与此相比，次贷危机时美联储仍有大量子弹可用。Bloomberg资料显示，2008年时美联储资产负债表规模不到1万亿美元，但现在已接近3万亿美元。这也可以从一个侧面解释为什么美联储在去年用扭曲操作代替了QE3，因为前者不需要扩大资产负债表规模。

“5月15日我们售出了最后一笔欧元资产。”美国MerkInvestments的首席执行官AxelMerk等大型基金经理就在昨日向英国金融时报透露，由于担心欧债危机带来的混乱，他们已经抛售了全部欧元资产。而Amundi固定收益部门全球主管EricBrard则称，“尽管我们的基本情景是欧元区不会分裂，希腊仍将留在货币联盟，但从实用主义的角度上看，最近欧元区分裂带来的市场参与风险正在上升。”

再次，从解决路径上看，欧债危机或许会以大相径庭的方式去完成。4年前，为了解决次贷危机，全球央行最有效的方式是降息——注资——印钞。因为当大量流动性进入金融体系后，起到了稳定股票等资产价格的作用。但放眼现在，全球似乎集体陷入了 “流动性陷阱”，即再低的利率也无法有力刺激经济。

归根溯源，这是因为市场对金融体系已失去了信任，即便政府强行注入流动性，也无法促使这部分资金进入风险资产，甚至是实体经济。举个例子，欧洲央行在过去1年内两次推出了3年期LTRO（长期再融资操作），以期望向金融体系注入流动性。但即便希腊完成了债务重组，因为存在巨大的政治风险（左翼反对紧缩政策），最终使资金在5月开始重新抛售希腊国债，也使欧央行的努力化为泡影。有分析人士认为，由于政治风险极具不确定性，导致之前通行的财政紧缩、债务重组计划随时面临破产，故欧债危机目前尚无真正最有效的解决方式，而考虑到德国反通胀态度，象征财政统一的欧元债券短期内不大可能被实现。

国金证券宏观研究组告诉 《每日经济新闻》记者，希腊政治演变存在四种途径，即保守党获得多数支持组阁成功，左翼联盟组阁成功但执行与竞选主张不同的政策，没有政党能够组阁和成立一个不计行为后果的左翼政府。国金证券认为，最后一种路径风险最大，如果希腊被赶出欧元区，这将意味欧盟一体化的政治理想基本破产。

值得一提的是，两轮危机的影响方式也不太一样。次贷危机主要是随着房地产泡沫破裂，投资者抛售抵押证券导致持有这类资产的金融机构被动去杠杆化。而当市场疯狂抛售这些金融机构股票时，就会加剧这种去杠杆化趋势。这也是为什么当时全球股市能在短时间内市值蒸发猛烈的主要原因。

相比之下，本轮欧债危机爆发后，受伤的是持有希腊、意大利、爱尔兰等国国债的金融机构。由于这些问题国债收益率飙升，导致持有者不得不面临减值风险。事实上，银行资产减值并不是显著问题，但灾难在于当它们被迫减值后造成核心资本充足率下降，而不得不采取融资等方式来提升这一比率 （以符合巴塞尔III协议）。问题是，当投资者已不再信任这些持有欧元国债的银行时，就会使银行陷入流动性危机，最终导致银行股票市值再次缩水与存款外流。于是，我们很可能再一次看到银行危机爆发。

资料显示，目前持有西班牙10年期国债的银行主要有桑坦德、BBVA和德克夏。其中，德克夏因为流动性问题已被国有化，显示欧洲银行危机已刻不容缓。据统计，今年以来，桑坦德股价已累计下跌20%。

据记者了解，未来一段时间内欧元区仍有大规模风险事件。比如，6月17日希腊将举行第二轮议会大选，届时将初步决定希腊是否还会留在欧元区内；而到6月底时，欧元区各大银行还需要在6月前达到9%的一级核心资本充足率要求，否则就需要政府出面救助；6月28日，将举行欧盟峰会，可能会讨论欧元债券和希腊去留等一系列问题。