孙立坚：欧债最坏结果：欧元死在“笨猪”手里

孙立坚（复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

虽然欧元集团主席容克14日在欧元区财长会议后举行的新闻发布会上表示，欧元区不会放弃希腊，留在欧元区也是希腊唯一的选择，但是，欧洲股市、债市和欧元都已经受到拖累。希腊、意大利、西班牙等欧洲国家的国债收益率迅速上升，再次导致他们借债的成本不断增加。为何引发欧债危机的一些小国（即“欧猪五国”）会改变整个欧元区的命运？这和欧元这种超主权货币机制中存在的天然缺陷是密不可分的。

事实上，“欧元之父”蒙代尔和研究危机问题的诺奖获得者克鲁格曼，很早就提出过导致一个主权国家货币制度崩溃的“三元悖论”假说：当一个国家不断超发本国的货币去弥补财政赤字的资金缺口，同时又要刻意维护汇率制度的稳定 （出于抗通胀、降低汇率风险等目的），一旦这个国家资本账户对外开放，就不可能幸免货币危机造成的悲剧。今天“欧猪五国”的问题，虽然不同于昔日经济大师们所揭示的那样，但却出现了性质类同的“新三元悖论”特征。

首先是汇率机制的缺陷。欧元区处于一个“货币齐步走”的状态（即使用一个欧元）。按道理说，希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现恶化，欧元应该大幅贬值以提高这些“重灾区”的国际竞争力。但是，从欧元区整体经济基本面看，欧元又不应该贬值这么厉害。因为欧元区的 “火车头”——德国依靠出口竞争力依然保持着稳健的增长。大量对冲基金就是利用欧元机制这个变化不确定的 “矛盾体”（一个不可持续的固定汇率制度），选好投机时机（往往是希腊等债务国家出现负面材料时），通过启动做空战略，成功地在欧洲市场获得了大量的利益，而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。

其次是宏观调控机制的缺陷。欧洲央行执行的统一、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策；而财政政策又缺乏有效的收入再分配机制（救市机制）。欧洲缺乏财政自律和财政协调的内在机制，即债权国家的政治力量和社会力量，难以形成共识将本国纳税人的资金及时投入到救援其他国家中；债务国家的政治力量和社会力量，又难以接受改变自己生存方式的财政缩减政策，从而导致了市场恐慌情绪变得越来越浓烈。欧元资产“大甩卖”的羊群效应，也会同样让欧洲的救助能力相形见绌。

最后是有效管理机制的缺陷。国际金融市场庞大的做空“欧元”力量，会加剧欧元危机的程度。如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地去阻碍市场做空的力量，那么，欧元危机所造成的恶性循环状况就会收敛。但是，我们并没有看到这种监管力量的形成。

总之，只要欧元区不能努力去克服其中一个缺陷，欧元必定陷入上述的“新三元悖论”陷阱——希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局会继续捆绑在一起，恶性循环发展下去，总有一天，再大的援助计划都将对这一缺陷的修复无能为力。

我们要做好充分的准备，我国宏观经济未来也会因为欧洲形势的恶化而面临如下挑战：一是汇率波动的挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升的格局；二是游资冲击的挑战。国际资本在构建他们新的资产组合过程中，会增加中国等新兴市场中高收益投资比例。这对中国外汇市场、资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的冲击；三是财富缩水的挑战。欧美经济的不明朗，全球金融市场的价格波动，也会严重影响中国外汇储备的结构调整和其价值的稳定维护。

对中国经济而言，当下最好的“防火墙”就是要拿出让金融资本向产业资本转化的智慧和决心，接续推进市场化改革的步伐，发挥中国经济的比较优势，并坚持自由贸易的理念，让民营经济的竞争力和市场活力得以充分体现。由此确保中国经济在欧洲市场动荡和全球经济疲软的环境下，也能够做到“量”的稳定和“质”的飞跃。