存量发行弱约束隐忧：老股东加速套现

每经记者刘明涛 由于流通股份较少，新股上市后屡屡遭到市场非理性疯炒，股价回落后令追高的投资者损失惨重。此次新股发行制度改革指导意见为了改善新股供给环境，不仅取消了网下配售股3个月锁定期，还首次引入存量发行，旨在增加新股流通股本供给量，以达到压低“三高”发行、遏制非理性炒作的目的。 但综合《每日经济新闻》记者采访和市场各方声音，就当前的发行制度而言，引入存量发行依旧存在两大“隐患”。 配套措施引入存量发行 根据此次证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。 同时，老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。 深创投一位投资经理日前表示，单从制度上看，实施存量发行，改锁定老股股票为锁定资金的方式，一方面可令PE机构提前锁定利润；另一方面，当二级市场下跌、最新股价低于发行价时，可在二级市场回购公司股票等规定，也可增强其对所持股份运作的灵活性。 但是，真正实施起来，存量发行真能改善当前新股“三高”发行畸态并遏制炒新吗？ 存两大隐忧 业内人士指出，单从制度来讲，引入存量发行，肯定有积极作用，这将加大新股上市首日的供给量，流通市值的增加将减少个股被恶炒的可能性。 不过，该人士指出，从市场角度来看，现在引入存量发行，依旧存在两大隐患，首先就是加快了原始股东套现的速度。 IPO重启以来，上市公司原始股东套现的意愿一直很强烈。近三年来，上市公司高管闪电离职的情况越来越多，就是为日后减持股份铺路，在高管、PE强大的减持动力面前，新股走势一直疲弱，不论是绩优股还是绩差股，近半数都处于破发状态。 此次引入存量发行，老股东可以将部分持股向网下投资者以发行价转让，而转让数量的限制只是不改变实际控制人，那么发起人完全可以在不影响其控制权的情况下，大幅转让股份，使得其持有股份快速套现，虽然配套措施规定只能在满3年后，才能将资金全部转出，但是这样的规定并无太大作用。 深圳某不愿具名的私募人士向《每日经济新闻》分析道，“套现的钱虽然存在专用账户，一来没有强制回购公司股票的约束，二来这个钱可以通过质押的方式间接提前套现。所以，只要转让套现，这个钱原持股人依旧能很快得到。” 另一方面，由于存量发行的引入，或加大原股东过度包装或造假上市的利益诉求。业内人士表示，正是有了可以提前套现的机会，发行人未来更有意愿去“做好”上市前的业绩，以询出一个好的发行价。按照目前的发行市盈率，每股收益增加1元钱，转让价就会增加30～40元，如此巨大的利益将驱动原股东想方设法增加公司发行前的利润。由于过度包装或财务造假不可持续，上市后业绩恢复本来面目就会造成巨大的落差，二级市场的投资者将遭受更大的损失。 华生：存量发行方案待完善 对于此次存量发行方案，在专家眼里，他们是如何看待的呢？ 深圳市太和投资管理有限公司投资总监王亮认为，“我觉得存量发行的引入，还是会起到中性偏正面的作用，这样一来新股发行不会像现在这般疯狂、非理性。它的影响更多在一级市场，对于二级市场提前套现带来的影响，体现在价格以及公司本身，如果公司真的优质，未来有高成长的潜质，我想发行人自己也不会选择立即卖出，而会等待真正解禁的时候。” 经济学家华生在接受《每日经济新闻》采访时表示，“存量发行在国际上比较普遍，不过国际市场主要是买方市场，股票发不出去，由机构投资者购买时有存量发行。国内A股市场引入存量发行也是可以的，但是现在这个方案不适合现在的市场。” 华生指出，“现在的存量发行方案等于是让发行人提早套现，而当前我们市场最大的问题就是一、二级市场不平衡，现在的方案则会加剧这个不平衡。我建议，仍然可以做存量发行，但是可以让原始股东拿出一部分股份做存量发行，套现资金归公司所有，未来公司股价低于发行价，那么可以用于回购股票注销，如果股价一直高于发行价，三年以后就可以变成公司资金，减少公司在二级市场再融资。” 同时，上述业内人士也告诉记者，“我认为存量发行可以采用，不过需要增加一些限制，比如套现资金真正的锁定——股价低于发行价时，强制回购公司股份，而不是‘可以’回购；另外，为减少造假、粉刷业绩的可能性，一旦出现业绩变脸的公司，那么套现资金将被长期锁定作为处罚，而剩余股份也将追加锁定期限，以达到保护投资者利益的目的。”