每日经济新闻

    治“三高”改革从询价开始

    2012-03-03 01:09

    每经编辑 每经记者 李文艺    

    每经记者 李文艺

    早在2008年,《每日经济新闻》研究院就曾设计过有关新股发行制度改革的提案,并且委托全国政协常委、通威集团董事局主席刘汉元在2008年“两会”中提交。2009年IPO发行重启,证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中,采纳了不少《每日经济新闻》研究院的提案内容。

    2012年,面对新股发行制度的种种弊端,《每日经济新闻》研究院再次研究设计了改革方案从根本上,深层次推进我国新股发行制度的改革。对此,《每日经济新闻》研究院院长李伟先生接受记者采访,对本次方案设计进行了更为详尽的解读。

    美国式询价让新股定价趋于理性

    《每日经济新闻》(以下简称NBD):《每日经济新闻》研究院2008年就曾设计过关于新股发行改革的方案?

    李伟:是的,当时我们研究院的研究员进行了一系列详细的研究和论证,对改革方案的设计也是相当用心和谨慎。当然,2008年我们面对的新股市场,跟现在是不一样的,当时新股发行定价还没有市场化,是一个面向机构投资者的累积投标询价机制,由于该机制奉行 “资本优先”的原则,造成了机构投资者和中小投资者之间的不平等。我们当时的建议是,新股发行要向中小投资者倾斜,维护公平原则,新股中签率也需要提高,增加人民群众的财产性收入,分享改革成果,同时打击股市投机行为,维护正常的金融秩序。

    NBD:2009年的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中,很多内容与《每日经济新闻》研究院2008年设计的提案是一致的,比如说“网上申购要实行账户最高限额”?

    李伟:针对新股中签率过低,中小投资者难以中签的情况,我们在设计方案中提出的解决办法是:发行量在1亿股以下的小盘股,单个账户的申购上限设为1万股,这一上限是考虑到中小投资者通常投资额在10万到20万左右,而新股发行价也多在10元到20元之间的现状;发行量在1亿股~10亿股的中大盘股,单个账户的申购上限为5万股;发行量在10亿股以上的超大盘股,单个账户的申购上限为10万股。

    按照这个思路,我们也做了许多测算,例如中国石油(601857,收盘价10.59元)的中签率可以提高80%。2009年新股发行制度的改革方案出来后,的确也采用了这个思路,后来的事实也证明,打新股的中签率普遍提高了。

    NBD:那对于目前的新股发行状况,面对种种弊端的存在,最需要改革的是什么?

    李伟:询价制度,毫无疑问。2009年的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,着重在新股的申购技术上做了改进,我认为不管对于个人投资者,还是机构投资者,目前运行的打新方式都是公平公正的。但是,在询价制度上,公平公正还得不到体现,虽说我们采用的是市场化的询价机制,可是询出来的价格却是脱离市场的,即便是在2011年市场行情不好的时候,新股发行市盈率40倍、50倍的也不少见。这说明我们的询价机制有问题。

    2010年10月份,监管层对询价机制做出一次改良,即在中小型公司新股发行中,发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定每笔网下配售的配售量,以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定获配机构的数量,再对发行价格以上的入围报价进行配售,如果入围机构较多,应进行随机摇号,根据摇号结果进行配售。这样做的目的就是为了遏制高价发行的弊端,但是从实施情况来看,收效一般,新股高价发行的情况依旧存在。

    我们认为,按照这样的询价机制,上市公司与机构之间或多或少地存在一些人情关系,所以,一般而言,券商、基金等机构在报价时都会给承销商留情面,价格不会给得太低,导致高发行价、高市盈率新股层出不穷。

    NBD:在《每日经济新闻》研究院2012年的新股发行制度改革方案中,就大胆建议采用“美国式询价”?这能改变目前询价偏高的现状吗?

    李伟:我认为肯定是可以的。美式询价,让新股发行价格各不相同,高报价者高价认购,低报价者低价认购。网上发行价,则采用全体中标机构的“加权平均中标价”。这样一来,机构在询价时,必须考虑到高报价的后果——自己将拿出真金白银高价买入,这对于新股的定价趋于理性和真实有根本性的帮助。不仅如此,我们还建议延长网下配售机构持股的限售期,从目前的三个月变为六个月,如此一来,将大大提升网下询价对象的风险意识,有利于“做低”网下中标价,进而“做低”网上申购价格。

    定额募资降低扩容压力

    NBD:新股发行“三高”中,除了高发行价,还有高超募资金,提案中说的“定额募资”,如果出现发行量过少,公众股东占比不达标,该怎么办?

    李伟:我先说为什么要提议“定额募资”。我们都知道,在IPO时,每家公司对自己需要多少资金,募投哪个项目都有明确的计划,我们为什么不能按需募资?非要每家公司超募那么多,这对资本市场的资源是极大的浪费,甚至有的公司实际募集的资金是自己计划募集资金的几倍。你说这些公司拿着自己不需要的钱去做什么?建更好的办公楼?还是投资一些计划外的项目?有些公司整天想着如何把超募资金花掉,对这些公司本身的经营也未必是好事情。

    2011年IPO超募资金1278亿元,是总融资的47%,接近一半的水平,这说明绝大多数新股发行实际募集资金是计划募资的2倍。如果没有超募,这1278亿元资金又可以支持多少新股发行了。现在,我们的市场也有不少呼声,认为目前的新股发行速度过快,扩容压力大,如果没有这么多超募,这个扩容的压力不就小多了。

    根据你说的,如果定额募资,可能导致部分公司发行量过低的问题,我觉得这个不难解决,触及法规底线的,我们以法规为准。也即是说,按照法律规定的最低发行量发行,这样导致的超募是没有问题的。例如有规定称大盘股的公众股份数量不得低于总股本的10%,小盘股的公众股份比例是25%,那么在新股发行中,按照定额募资的原则确定发行数量,如果低于上述比例,则按照10%或25%的最低限度发行。

    NBD:另一个很有新意的思路是“新股上市提前转融通”,目前的融资融券业务还处于试点中,这个时候在新股发行上搞转融通,可行性在什么地方?

    李伟:首先,我们并没有要求马上实现,其次,我个人认为这个建议将有效改变新股发行价过高的现状。新股发行价高就不用多说了,之前有人提出采用存量发行的方式,但这样会导致原始股东更为迅速的套现,对上市公司将来的经营发展都不太好。所以,我想到可以采用提前转融通的方法,在新股上市时,原始股东所持的限售股中50%提供给证券公司,进行融券业务,在技术上来说,是没有问题的,可以实现。同时,让券商有了更多的融券标的,也不改变原始股东对股份的所有权,相当于给市场提供了更多的存量股份。

    如果新股上市时股份供给不仅仅是其在网上发行的部分,那么市场价格也会趋于合理,因为一旦定价过高,必将吸引更多的人进行融券做空。所以说,我认为提前转融通的开展,会促使询价机构更为理性,新股上市的炒作更会得到抑制。

    限售挂勾业绩根治报表粉饰

    NBD:新股上市后的业绩变脸,也是广为市场诟病,如果按照《每日经济新闻》研究院设计的提案“限售股解禁与公司业绩挂钩”,具体怎么执行?

    李伟:现在的新股业绩变脸比例是比较高的,这一点我相信大家都同意。有统计数据显示,2011年发行的新股中,在2011年即出现业绩下滑的企业占到两成,不少都是创业板公司。我们的概念中,创业板企业应该都是具有高成长性的,上市第一年业绩下滑,不得不令投资者有所怀疑,这样的公司很可能粉饰了之前的业绩,对招股书进行了过度包装,这也是最让我们中小投资者气愤的事情。

    上市公司粉饰业绩的最终目的,就是希望能够高价发行,获得市场的青睐,这样在全流通后,公司原始股东就能以一个不错的价格套现,抱着这种目的上市的企业,还会在意公司的长久稳定经营吗?所以,原始股东套现必须跟业绩挂钩。

    我们设计的改革方案是,将新股业绩表现跟原始股解禁绑定,若上市后业绩下滑,那么原始股东所持限售股全部延期1年解禁,如果下滑幅度很大,超过30%,那么原始股东将不能解禁,须等到经营状况和财务状况恢复。这样一来,上市时对财务报表的粉饰和包装都没有用,公司能否保持长期的增长才最重要,也只有保持真正的良好经营,原始股东才能以更高的价格出售股份。另外,该制度还控制了大股东在基本面转变之前出逃,我们都知道上市公司原始股东对公司的经营,业绩等了如指掌,如果在业绩下滑的过程中,他们还可以解禁套现,那么对中小投资者是不公平的,因为他们可以提前预知公司业绩状况。

    NBD:“胜景山河案”的最终处罚结果,还是停留在个人层面,对相关的中介机构只是警告处罚,怎么看目前对中介结构的监管?有何建议?

    李伟:你说得很对,中介机构的违法成本也是很低的。如果出了事情可以不负责任,哪家中介还会严格地履行职责?他们只会把客户的利益摆在最高位。所以,我们现在的监管还不够,可以看见,目前对新股发行招股说明书的包装现象还比较普遍,本来“包装”是比较市场化的行为,就像厂家包装自己的产品,希望卖个好价钱一样。但是,我们要强烈反对过度包装,禁止财务造假,这些都违反了基本原则,对欺诈上市的行为,我们要完全杜绝。

    我认为,中介机构一旦出现违法违规行为,就应当负责到底,相关部门应该加强对中介机构的履职调查,问责力度。我们给出的建议是,如果公司出现会计造假方面的问题,相关的会计师事务所在2年内都不许再受理IPO业务;如果出现法律方面的问题,那么为该公司服务的律师事务所在2年内不得受理IPO业务。我相信,这种直接影响到中介机构生存和发展的处罚措施,能够起到很好的约束作用,也相信在这种严厉的处罚措施下,中介机构会认真履责,谨慎对待每一起IPO项目。

    NBD:在新股发行前,往往会出现一批“突击入股”的股东,他们与拟上市公司都存在着千丝万缕的关系,导致了“PE腐败”“利益输送”等问题出现,有什么办法可以抑制这种现象吗?

    李伟:这也是我们《每日经济新闻》研究院长期跟踪,研究的课题。特别是创业板推出后,我们看到许多家族企业通过上市获得巨额财富,A股市场已经沦为造富机器,每天都有亿万富翁,千万富翁产生。他们的财富来自于哪里?都是股民给的。

    上市公司的创始人们还经历过艰苦的创业期,对企业的发展有很大贡献。可是,这些突击入股者,往往在上市公司进入辅导期后才以很低的价格进入,成功上市后1年马上解禁套现,前后不到2年时间,可以获得数倍,甚至数十倍的收益,这并不是一个市场应有的正常现象。“搭便车”也为各种腐败的滋生,利益的输送提供了方便。

    所以,我们认为,对于辅导期内入股者,其所持股份与大股东一样,必须锁定3年才可解禁,而不是现在的1年,目的就是让这些人在入股的时候,真真正正从公司基本面考虑,不仅看上市前三年的业绩,还要分析上市后能否一直保持增长,将自己的利益与公司基本面绑定,而不是投机性的股票买卖。

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