国海证券 刘金沪
我国珠宝首饰行业处于朝阳阶段，收入和利润增长均明显快于国外公司，可享有一定程度估值溢价。预计行业龙头老凤祥、豫园商城、明牌珠宝2012年EPS分别为1.59元、0.71元和1.49元。考虑到明显的朝阳消费品属性，以及相对快速而稳定的预期利润增速，珠宝首饰行业的投资价值明显，首次给予“推荐”评级。
行业驶入快速发展轨道
消费升级带动奢侈品需求，珠宝行业受益。2008年我国人均GDP突破3000美元后，居民消费结构面临新一轮转型，消费开始多元化，满足生活基本需要的传统型消费占总消费比例逐渐降低，消费需求开始向实现心理满足和自我价值实现的大方向转变，珠宝首饰、名表、品牌服饰等奢侈品和定制化服务的消费需求将大大提高。
中国人均珠宝消费量较低，市场发展空间巨大。国内珠宝市场起步较晚，自2003年取消审批制以后，珠宝首饰行业才真正迈入市场化阶段，得到快速发展。数据显示，中国女性人均珠宝占有率仅为6%，而亚洲国家女性平均占有率为60%左右。就消费量而言，2009年国内珠宝市场人均珠宝消费量仅有18.8美元，相对于全球平均水平43美元有较大差距。
政策支持力度加大，行业逐步规范。近年为鼓励珠宝首饰行业发展，在原材料供应、交易平台和税收等方面均出台政策给予支持。2000-2003年钻石、黄金和铂金交易所陆续挂牌成立，2003年国务院发布《国务院关于取消第二批行政审批项目和改变一批行政审批项目管理方式的决定》，取消了相关行政审批许可生产，标志着珠宝行业步入市场经济轨道。
婚庆市场和旅游市场消费成为珠宝消费新热点。在中国传统习俗中，珠宝首饰是结婚典礼中不可缺少的一部分。得益于1980年代末年均2%以上的高人口出生率，未来5年我国结婚人数会保持增长态势，珠宝首饰的硬性需求也会相应提高。此外，旅游行业是我国消费升级产业亮点，将带动国内珠宝消费需求。
贵金属投资性需求刺激珠宝消费。中国市场黄金需求量从2003年的207.6吨上升至2010年的857.9吨，复合增长率达到22.4%，投资需求的旺盛对珠宝首饰行业整体有提振作用。
七大竞争格局挖掘价值
外资、港资、内资珠宝企业三雄逐鹿，产品档次决定利润率。珠宝首饰不仅具有装饰功能，也是身份和地位的象征，高端品牌如Tiffany讲究设计感，强调优雅品味，产品溢价较高，毛利率一直稳定在60%左右；而中端品牌则主要以传统设计为主，兼顾简单款式设计，毛利区间一般在10%-30%。
足金产品是市场主流，K金和镶嵌首饰渐成行业亮点。足金首饰市场的定价模式仍以“按克定价”为主，限制足金首饰的附加值。而铂金、K金和镶嵌饰品以“按件定价”的模式为主，溢价较高。对于非足金珠宝首饰，品牌、工艺和设计因素对产品的溢价影响较大，利润率相对较高。
行业集中度稳步提高，渠道扩张进行时。近三年珠宝市场以每年17.8%的复合增长率快速发展，而规模以上企业增长率则达到38.05%，2010年占总市场份额超过50%，表明行业正向规模化和集约化发展。就销售终端数量而言，行业龙头企业周大福和老凤祥占据行业前两位，截至2010年分别有1206家和1080家网点，然而对比美国珠宝市场而言，仍有相当大差距，存在较大发展空间。
以自营取代经销，渐成品牌发展趋势。由于普通消费者对品牌有先入为主的定位，导致品牌档次定位有很强的刚性。故渠道扩张应“顺势而为”，我们认为定位在主营铂金、钻石等高档产品且现金流充裕的企业，适合以自营渠道为主；而对于面向大众人群的品牌更适合以经销模式迅速增加网点数目，占领市场份额。
二、三线城市发展潜力巨大，成为行业增长点。预计2010-2015年二线城市珠宝市场复合年增长率将达到37.3%，而三线及其他次级城市珠宝市场增长率则更是高达45.3%，远远超过一线城市同期31.9%的增长率。
传统加工模式占市场主流，设计创新提升产品利润。加入新鲜设计元素的足金饰品，摆脱传统定价模式，利润率能大幅提高。
品牌营销能力形成长期核心竞争力，国内品牌投入有待加强。比如Tiffany珠宝之所以可以成为珠宝界奢侈品的代表，不仅由于其设计优良，更是由于其品牌销售策略，造就了现在消费者认同感和品牌高端定位。
重点公司点评
老凤祥（600612）：老凤祥珠宝首饰业务2010年实现销售收入102.41亿元，仅次于周大福位居市场第二，限额以上珠宝市场占有率达到8.13%，黄金首饰销售位居市场第一。公司经营范围涉及多项业务，但主营业务明确，2010年珠宝首饰、黄金交易和笔类收入占总销售收入79.74%、14.33%和3.40%。
豫园商城（600655）：豫园商城珠宝首饰业务在销售规模上仅次于老凤祥排名市场第三，2010年实现珠宝销售收入91.98 亿元，占限额以上珠宝首饰市场份额6.33%。公司经营范围较广，其中珠宝首饰收入占总收入77.99%，主营业务较为集中。
明牌珠宝（002574）：明牌珠宝在2010年珠宝首饰业务实现销售收入48.26亿元，限额以上珠宝市场占有率达到3.20%。公司在铂金首饰市场有一定优势，2010年黄金饰品、铂金饰品和镶嵌饰品收入占总销售收入75.49%、16.42%和6.54%。
潮宏基（002345）：潮宏基在2010年珠宝首饰业务实现销售收入8.3亿元，限额以上珠宝市场占有率较小。公司在K金首饰市场有较大优势，2010年K金饰品、足金饰品和铂金饰品收入占总销售收入57.29%、31.14%和11.40%。
东方金钰（600086）：东方金钰在2010年珠宝首饰业务实现销售收入15.7亿元，限额以上珠宝市场占有率1.25%。公司由于独特的翡翠原材料进货渠道，在玉石首饰市场有较大优势，2010年黄金饰品和珠宝玉石首饰收入占总销售收入59.03%、40.96%。
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