张茉楠：美债泡沫越吹越大中国须防越陷越深

张茉楠（国家信息中心预测部副研究员）

截至2012年1月初，美国债务占国内生产总值(GDP)的比重已达到极具象征意义的100%，与经济总量相等规模，而与之形成反差的却是，2011年造就了美国国债30年来的“大牛市”。为什么债务规模越来越大，却越来越被更多国家持有？

美债泡沫和繁荣的背后是美国债务的爆炸式增长。20多年来，美国国债总数由1989年的2.7万亿美元到现在的15.2万亿美元，与经济总量持平；截至2011年二季度，美国家庭、企业和政府债务的总和更是达到36.5万亿美元；美国发债规模也占到了全球三成以上，美国国债二级市场存量达到6万亿美元以上，的确可以满足全球源源不断的资金投资需求，但这也就意味着通过如此顺畅的融资机制，把全球（包括债务国与债权国在内）牢牢地捆绑在一起，这种“火烧连营”的连带风险，绝对要比今天的欧洲债务同盟更大。

2011年二季度以来，欧洲主权债券遭到大幅抛售，全球大量资金流入美债市场。数据显示，美国债基过去三个季度的累计资金净流入额达396.05亿美元，其中美国机构债券指数和长期公司债券指数较年初分别上涨15.0%和12.18%，就连美国“两房”抵押债券也上涨4%以上。2011年三季度以来，美债收益率持续下行，美国基准10年期国债收益率近一个月来首次降至2%以下，创下历史最低水平，美国国债价格已经被史无前例地高估，美债泡沫已经被吹得越来越大。

不过，美国似乎从来不担心美债被抛售，因为美债已经把债务人和债权人牢牢绑在了一起。在美国的国债构成之中，除政府外的其他部门持有约40%，美国居民持有约30%，外国投资者持有约30%，中国持有美债占比为8%。过去十年，中国持有美国债券规模经历了爆炸性增长，年均增长率达36.8%。

与中国情形相似，大多数通过资源出口和商品出口积累贸易盈余的新兴国家，都积极购买美债。受此影响，2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。的确，美债从未有过“硬性违约”的记录，但这不等于没有“软性违约”。真实的情况是，美国利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，但债权国的主权财富风险却随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。而现在，在无法通过增税和减赤的情况下，美联储可以通过债务货币化创造收入。2011年，美联储印钞为美国财政部创收770亿美元，占到了美国GDP的0.5%，可谓收入不菲。

另一方面，美元贬值却是其他国家财富的真实缩水。如果以黄金比价来计算，从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元兑黄金贬值近100%，特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。从长期来看，美国债务海平面的继续升高以及债务货币化导致的美元贬值，这将让各国真实购买力和主权财富面临着较大的损失。而最大的风险则是各国货币政策、汇率政策以及国家金融安全被绑定，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深。

当前，尽管美国国债投资地位注定难以替代，但中国的外储资产流向不仅要考虑流动性、收益性，更要考虑战略性和前瞻性。中美两国之间的债权债务依赖关系必须被打破，持续增持美国国债的时代恐怕正在发生重要的改变。欧债危机是一个时机，由于欧洲债务问题不可能在短期内得到解决，市场对美长期国债的需求还会强劲增长，美国国债的价格还将在高位持续一段较长的时间。由于其他投资者的接盘，中国逐步减持美长期国债不会引起美国国债市场的大幅波动，可以说是一种风险不大的选择。

因此，到了该思考中国如何扮演债权人角色的时候了。债务或是债权从来都不是一国金融话语权的决定因素，中国成为真正的债权大国的路途还十分遥远，中国必须大力推进维护金融安全的人民币汇率战略选择，需要努力调整全球财富分配的格局，需要重新思考主权财富资本该如何重新配置，大规模投资于美债的储备资产流向需要有根本性的改变。