张茉楠：拿什么拯救欧债危机？

张茉楠（国家信息中心预测部副研究员）

在欧债危机愈演愈烈的当下，全球六大央行联手救市旨在降低全球美元融资成本，稳定金融市场，为解决欧债买时间，然而对市场的支撑作用仅仅是短暂的，或是心理层面的。短暂的利好刺激过后，欧元区的命运依然有待欧盟峰会的裁决。

经过十几个小时紧张磋商之后，欧洲国家领导人9日凌晨在比利时布鲁塞尔宣布，欧盟23个成员国同意缔结政府间条约，以强化财政纪律，并采取其他措施，应对愈演愈烈的欧债危机。然而，我们不能就此抱有太大期望，因为欧债危机并非欧洲自身所能解决，其解决的长期性、复杂性和艰巨性超乎我们的想象。

危机似乎是这样演绎的，一场始于2009年底爆发的欧债危机，由外围国家逐渐渗透至西班牙、意大利，甚至法国等核心国家。在这一过程中，欧盟领导人应对危机反应迟缓，始终无法出台一整套有效的拯救机制，令市场信心遭受重创。近期，葡萄牙、比利时、匈牙利频现降级潮，欧元/美元基准掉期利率出现严重恶化，意大利3年期国债利率再次冲破8%的历史红线，法国、比利时和西班牙三国5年期国债CDS费率创下纪录新高，就连一向被视为无风险资产的德国国债也遭遇流拍风险，欧洲主权债券市场的融资“瘫痪”，也将全球经济推向危险边缘。

然而，欧债危机至今为何拿不出切实可行的方案，也许不完全是欧盟领导人的不作为，或许也不是政治分歧难以弥合。在全球主权债务风险泛滥的大背景下，主权债成为被大幅沽空和抛售的对象，所谓的“安全资产”不再免疫，CDS违约保护成本大幅飙升，一些被市场奉为“铁律”的规则在这场债务危机中一个个被打破，不断抛弃高风险的主权债券已经成为无法避免的大趋势。

在相当长的时期里，发达国家的主权信用债券都被视为财富和无风险资产的标志，可以被视为衡量其他金融资产价格的定价锚。由于发达国家享受全球最高的信用评级，因此，融资成本和违约成本都相当低廉，这加剧了发达国家债务的过度积累，造就了债券市场的长期牛市，而金融危机中，发达国家大规模的救市以及发债更是变本加厉，将债务规模推至风险极高的水平。

根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%-20%，进而使各国政府债券占比上升至35%左右。2010年美、欧、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前10位的发达国家经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。

而伴随着欧债危机愈演愈烈，主权债变得越来越不安全，发达国家的债务依赖性经济模式正在走向尽头。事实上，美债被降级正是这一标志的开始。8月份，美国国债首次失去“3A”评级，全球资产重心的价值中枢大幅下移。因为在全球3A信用评级中，美债占七成，是全球资产定价的基准。美债信用级别调降后，随之而来的是无论是股票、金融，还是大宗商品市场都在暴跌。标普降低美债，对全球金融来说是极具标志性意义的事件，因为等于全球资产价值的中枢都大幅下降，全球资产价值开始重估。

进入10月份以来，越来越多的欧元区主权风险溢价显著上升，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天，最大的问题是从正常渠道进行大规模融资越来越困难。不仅是主权债就连欧洲银行业也呈现融资困境。截至目前，欧洲银行业2011年共发行总值4130亿美元债券，仅为今年到期的总值6540亿美元债券的2/3。债券发行量的急剧减少，致使该区域银行业2011年的融资缺口达2410亿美元。现在，投资者都在缩小对欧洲债券的风险敞口，市场没有购买意愿，如果不是欧洲央行充当最后贷款人的角色，如此庞大的主权债券由谁来消化？

当前，人们对推出欧洲共同债券充满期待，认为创建一个欧元区共同债券市场可以消除流动性、信贷以及汇率风险。高负债国家将可以获得较为廉价的资金，银行则可以获得高质量的抵押品，围绕两者偿债能力的担忧也将随之消退。但现在最大的问题是，覆巢之下无完卵。发行欧元区共同债券的前提，应该是建立在可持续的财政基础之上的，而在当下，推出欧元区共同债券并不是一个合适的时机，把高信用风险捆绑在一起的欧元区共同债券，不但不是“防火墙”，反而可能触发“连坐”风险，并进一步遭到资产抛售。

另一方面，同样是规模巨大的欧洲国债市场，和美国国债市场正在形成债务资源的争夺，而推出欧洲共同债券将会加剧两者的竞争。标普在把15个欧元区国家列入降级观察名单之后，又把将EFSF、欧洲大银行以及为其担保的奥地利、芬兰、法国、德国、卢森堡与荷兰的长期AAA信用评级均置于“负面观察”名单之中，这也就意味着未来一旦发行欧元区共同债券，其风险和潜在杀伤力依然不能小视。

因此，欧债危机还将继续上演，而全球债务危局也不会就此打住，多米诺骨牌还会继续翻倒。毕竟，在无法有效消化主权债务的前提下，不断抛弃高风险的主权债券已经成为不可避免的大趋势。