数据回落 政策或微调

2011年11月份的主要宏观数据将在12月9日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对12月份货币政策和市场的可能运行情况给出研判。

数字格局：全线回落。无论是增长数据，还是物价数据，在11月都将全线回落。在增长数据方面，最先发布的官方PMI，预计会再度下落至50的荣枯分水岭附近；出口同比增速则进一步下跌到13%左右的水平上，进口同比增速虽继续回落但预计仍能站在20%以上；固定资产投资基本持稳，但工业增加值预计仍将跌破13%。在货币政策的“微调”导向下，预计新增信贷会反弹到6000亿元附近，但因基数过大，这仍不足以令货币信贷的同比增速立即就出现反弹。在物价数据方面，同比PPI较上月将会出现2个百分点左右的下降，从上月的5.0%下降到2.9%；同比CPI也将大幅下降超过1个百分点，由上月的5.5%下降到4.3%。

情绪预期：经济悲观论升温。数据全线下跌，特别是出口同比增速和工业增加值下跌至近两年低位，必然会令经济过快下滑问题成为市场担忧的焦点。对经济的悲观情绪，必然与对货币政策全面宽松的臆想相伴而生。因而，市场的任何风吹草动，都可能被市场解读为“全面放松”或“全面放松”的先导。而政策措辞的变化，也必然会在12月上半月召开的中央经济工作会议上出现。

我们的看法：经济表现合预期，明年政策仍稳健。中国经济主要为内需主导（消费+投资），而内需（特别是投资）在很大程度上是由政策调节的。在政策由紧转松的关口，随着前期政策累计效应的持续显现，内需回落至谷底，这也必然是企业感受最困难和经济数据表现最差的时期，因此，经济数据出现目前的反应，是再正常不过的。但不必担忧的是，政策紧缩没有继续，“微调”已经开始，新增信贷余额已开始反弹，而预计M2同比增速也将在2012年第一季度出现反弹。这意味着，当前的经济状况是调控周期中的谷底，随着政策的向松微调，未来经济即将趋稳回升。

政策预期：审慎微调。考虑到年末将有1.5万亿左右的财政存款集中流出，因此，年内暂时还不需要全面下调法定存款准备金率。面对特定时点的流动性紧张，央行可通过调整动态差别准备金率参数、减少公开市场回笼、逆回购等方式进行平滑。预计全面的法定存款准备金率下调，可能要到明年才会出现。利率政策的调整，预计在年内也不会出现，而明年是否会调整基准利率，仍具有很大的不确定性，更可能出现的政策是通过给予金融机构在存款基准利率上限和贷款基准利率下限更大范围的定价自主权，来实现利率政策的调整。

预计12月上半月召开的一年一度的中央经济工作会议，对2012年政策基调的定调仍是“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”。货币政策的稳健，依然是强调前瞻性、灵活性和针对性；而财政政策的“积极”，则主要是集中在“结构性减税”上。

11月份宏观指标预测表

指标 中值

PMI（%） 50.1

工业增加值（%） 12.6

CPI（%） 4.3

PPI（%） 2.9

M2（%） 12.7

M1（%） 7.7

贷款增速（%） 15.5

新增贷款（亿） 5900

固定资产投资（%） 24.8

社会消费品零售总额（%） 16.9

出口（%） 12.0

进口（%） 21.4

顺差（亿美元） 130

FDI（亿美元） 80