9月份CPI将在今日公布，市场普遍预计仍维持6%以上高位，之后将会逐步回落。笔者大体上持类似观点，但有一些不同的看法。
猪肉食品类价格难大跌
食品中，剔除蔬菜外，猪肉、食用油、粮食是影响通胀的重点商品。最近十年，国内生猪价格经历过两次明显的价格波动周期，分别在2004年9月和2008年4月形成峰值，间隔约3年，也就是所谓34—36个月的“猪周期”。猪肉在6月创下历史纪录后，在本周跌至18.5元/公斤，为3个月来的最低。猪肉价格是否具有进一步下跌动力，是我们判断CPI走势的一个重要观测点。
据笔者向养殖业了解到的今年一个特殊情况，尽管利润丰厚，但仔猪和母猪补栏却是历史盈利周期最差的，相比2007-2008年母猪存栏每月2%递增，现在最好也只有1%左右，未来猪肉供应并不像市场预计的那样乐观。原因在于生猪养殖高风险，迫使大量中小养殖户退出，而规模养殖企业又受制于土地、资金以及环保审批，令市场缺乏补栏主体。随着入冬和明年春节前消费旺季到来，猪价可能跌不动甚至反弹，拖长猪周期。
食用油方面，由于前期限价令，除部分受益国储大豆定向抛售的企业外，大多数压榨工厂一直亏损，政策解除后，8月份纷纷上调油品价格，但很快因国际商品市场动荡，价格又被迫下调，加上饲料需求低于预期，企业重新陷入亏损，目前油厂整体开工率仅60%-70%左右。另外，国储为保障市场供应，经过去年以来的大量抛售后，存在补库需求，这些都限制了食油价格的下行空间。
当然今年秋粮丰收，全年粮食总产有望上1.1万亿斤，构成了有利的一面。但应认识到，全国粮食已连续八年增产，商品牛市也是从2003年开始起步，经历3轮通胀周期，不能过分夸大粮食丰收的稳物价效用。而且国家为保护农民种粮积极性，粮食最低收购价也逐年提升，价格上涨具有刚性。
大宗商品价格仍存变数
正如以上分析，主要引起CPI变化的农产品，价格缺乏大的下跌空间，通胀结构抑制了自身的调整深度。但作用于PPI的工业类商品，随着货币紧缩和经济下滑，已于前期脱离顶部，并在9月中旬跌幅扩大。另外，期货市场远期价格曲线向下延伸，说明通胀预期发生转变，这些影响将在未来数月逐步向CPI传导。
除此以外，国内商品“高库存”、“高产量”、“高价格”扭曲现象消退，尤其很多严重过剩的行业，通过减产、降价的行动，开启了清库存的周期，以上是笔者判断CPI见顶的主要依据。
国际大宗商品价格在9月中旬一轮大跌，缓解了输入通胀的压力。但与2008年国际金融体系资金链断裂本质区别的是，目前欧债各国资金虽紧，但有相应解决“路线图”和购债方案，各方只是在政治博弈当中，最大变量是联储从未否认的QE3。
大宗商品大跌过后方向未明，面对债务危机和经济下滑，未来欧美国家的政策调整将加剧资本及大宗商品价格波动，进而增加我们进一步判断国内通胀走势的难度。
货币政策不会大幅放松
根据历史经验，货币拐点一般较CPI变化领先6-12个月。这轮政策周期中，央行连续5次加息，12次上调准备金，M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉头向下，但由于2009年形成庞大基数，2010年6-9月政策松动，以及美国QE2的输入压力，形成纵虎容易收虎难的局面。自2010年第四季度开始，货币政策进一步收紧，严格总量控制，加强对银行表外业务监管，M2增速4月份跌破16%，8月份破14%。上周，上海大额商业承兑汇票贴现利率创新高，月息升至11.67%。，反映资金紧张状况。
信用货币巨幅扩张后猛然收紧，打压物价同时，造成一系列问题，如地方债偿付危机、民间高利贷崩盘、沿海制造业倒闭，紧缩政策空间已经不大。存款准备金停止了上半年逐月一调的步伐，取而代之的价格工具7月份使用一次便进入观察期，随后又释放出定向宽松的政策信号。本周，国务院常务会议研究确定加大对小型微型企业的信贷和财税支持，市场甚至预计准备金率年底前下调，然而此时的通胀还未被完全驯服，大宗商品已止跌反弹，CPI见顶后的调整幅度也估计有限。
从汇率方面看，贸易顺差及热钱流入，会促使通胀长期处于高位。据统计，2005年7月至2008年7月，以及2010年6月至今的两轮人民币升值，物价都是逐步走高的过程，反而2008年7月人民币停止升值后，物价见顶回落。本周美国参议院通过人民币汇率法案，进一步施压。有观点认为人民币汇率或达到1:5，这将加大热钱流入和国内通胀的压力。数据表明，今年上半年资本和金融项目顺差高达 1839 亿美元，与 GDP 之比为 5.9%，达到近十年来的最高水平。
在此情况下，国内货币政策不可能大幅放松。因为在外部需求疲弱、内部产能过剩的背景下，释放出来资金一定优先追逐资产，推升房价和通胀。政策当局只能结合其它精细化配套措施，在货币供应、产业稳定，与资产价格水平之间寻求平衡。
总结以上多个方面的判断，估计年内CPI跌破6%，明年有望回落到4%-5%，但或难以到达此前3%以内政策目标。高通胀、高利率仍将是常态。当然，有一些小概率事件也值得关注，比如最近人民币贬值预期就悄然出现，人民币NDF逆转，中银香港作为香港唯一的人民币清算银行，兑换额度提前用尽，表明市场有资金开始做空人民币，而对于市场这些新的变化，是否会扩大并冲击经济稳定，需要认真研究。
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